國有企業(yè)資本運營策略研究

課題組

1978年以來，我國企業(yè)經(jīng)歷了由產品生產轉向商品生產的第一次飛躍和由生產型企業(yè)轉向商品生產經(jīng)營型企業(yè)的第二次飛躍。這兩次飛躍表現(xiàn)在我國企業(yè)的供產銷擺脫了計劃經(jīng)濟的束縛，開始和市場經(jīng)濟緊密聯(lián)系在一起。而當前正在進行的由單一的商品生產經(jīng)營向以商品生產經(jīng)營為基礎的資本營運的轉變，是企業(yè)管理的又一次飛躍。為順應這一歷史變革的需要，本研究報告從理論上闡明了財產所有權與資本運營，商品生產經(jīng)營與資本運營，資產重組與資本運營的區(qū)別與聯(lián)系，并根據(jù)企業(yè)的生產經(jīng)營類型提出各自進行資本運營的策略，剖析資本運營中的障礙及難點，供實際工作者借鑒。

一、資本運營的基本理論與條件

（一）資本運營內涵及特點

在商品貨幣經(jīng)濟計會中，資本是經(jīng)濟活動得以繼續(xù)的標志，是能用實物的或者貨幣的手段獲取有形或無形價值的增值，其本質特征是價值增值這一自然屬性。正因為此，才有如此迅速的資本積累、積聚與集中，也才有經(jīng)濟的高速發(fā)展。資本存在于社會經(jīng)濟生活的一切領域中，它總是與社會的生產與再生產緊密地聯(lián)系在一起。資本只有運營、運作才能實現(xiàn)增值并發(fā)揮在經(jīng)濟生活中的巨大作用。

基于上述認識，我們認為資本運營的內涵是指以資本增值最大化為根本目的，以價值管理為特征，通過企業(yè)全部資本和生產要素的優(yōu)化配置和產業(yè)結構的動態(tài)調整，對企業(yè)的全部資本進行綜合有效運營的一種經(jīng)營方式。這是一個廣義的概念，內涵豐富，囊括了以資本增值最大化為目的的企業(yè)經(jīng)營活動，自然包括了商品生產經(jīng)營。而目前通常采用的是狹義概念，即主要指可以獨立于生產經(jīng)營而存在的以價值化、證券化了的資本或可以按價值化證券化操作的物化資本為基礎，通過流動、裂變、組臺、優(yōu)化配置等來提高運營效率和效益的經(jīng)濟行為和經(jīng)營活動。

資本運營具有以下幾個方面的特點：

第一，價值性。資本運營雖然也要以實物資本為基礎，但它更注重資本的價值性，只有運用價值手段才能綜合反映資本成本和收益狀況，進行價值比較，實現(xiàn)資本運營目標。

第二，流動性。資本的生命在于運動，資本只有通過不斷流動才能實現(xiàn)合理配置和增值。

第三，市場性。資本是市場經(jīng)濟發(fā)展的產物，資本運營離不開資本市場，資本價值和運營效率只有通過市場才能得以實現(xiàn)，通過市場才能檢驗；資本競爭和產權交易，以及資本產權主體和經(jīng)營主體的選擇，也必須通過市場才能完成。

第四，增值性。這其實也是資本運營的目標，資本運營不注重資本規(guī)模的簡單擴張，而是追求通過企業(yè)經(jīng)濟資源有效配置或重組實現(xiàn)新價值的增加。

對資本運營的內涵及特點的理解不僅可為我們提供一種新的經(jīng)營方式，而且提供了一種全新的現(xiàn)代經(jīng)營理念。

（二）財產所有權與資本運營

財產所有權簡稱產權，它強調權利體系的可分性。按現(xiàn)代產權經(jīng)濟學的理解，出資者所有權與法人財產權是對立統(tǒng)一的，法人財產權不是對資本的權利，而是對資產的權利，法人所擁有的是對機器、廠房、原材料等實物資產和貨幣資產以及各類有形資產和無形資產的權利，是資產負債表中處于左方資產欄中的使用價值的權利，處于右方資本凈值和負債欄中的價值形態(tài)則屬資本所有者，即出資者所有權的范疇。因此，資本運營與資產經(jīng)營是兩個不同的概念，資本運營的是出資者所有權，而非法人財產權。

現(xiàn)代產權經(jīng)濟學強調產權的制度結構安排對資源優(yōu)化配置的重要性，認為企業(yè)不論歸誰所有，關鍵是實際的產權制度結構如何安排，能否真正建立起一種有效的約束、激勵與監(jiān)督制度，保護產權，促進資源優(yōu)化配置。

這也正與前述的資本的自然屬性相一致，即資本運營首要的和關鍵的任務是合理安排產權制度結構，強調權利—責任結構對資源配置的影響。

產權理論強調產權自由轉讓的必要性，決定了我國國有資本運營的重點是流量經(jīng)營。國有資本所有者及所有者代理人可在產權市場上自由轉讓，并以此為手段約束企業(yè)行為，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，而從國有資本運營狀態(tài)看，國有資本運營有存量經(jīng)營、流量經(jīng)營和增量經(jīng)營。流量經(jīng)營是以調整和改變企業(yè)國有資本結構、促進資本合理流動和資源優(yōu)化配置為重點，實質上就是通過產權轉讓提高國有資本效益。在產權轉讓的買賣交易中，賣者持有的產權通過轉讓流動起來，買賣關系賦予了資源再配置的機會，從而實現(xiàn)了資本的加速流動。

因此，從產權角度講，國有資本運營實質上是對所有權的轉移與重組，從而形成新的生產要素集合與新的生產力。

（三）商品生產經(jīng)營與資本運營

資本運營與商品生產經(jīng)營的根本區(qū)別在于資本運營是以企業(yè)資本的保值增值為目的，一般能跳過產品這一中介，而以資本直接運作的方式實現(xiàn)增值或以資本的直接運作為先導，通過物化資本的優(yōu)化組合來提高其效率和獲利能力。是否可以只搞資本運營而放棄商品生產經(jīng)營呢？答案是否定的。資本運營是資本和生產要素優(yōu)化配置進而提高效率的有效措施，在目前行政推動力的作用下，它可以帶來一部分政策好處，然而，純粹的資本運營之后，企業(yè)面臨的仍是物化勞動，仍是產品和市場。如果生產效率不提高，產品沒有市場，資本運營也就失去了意義和目標。

由此可見，資本運營并不是企業(yè)的運作目標，而是企業(yè)實施名牌戰(zhàn)略、擴大商品（服務）經(jīng)營、爭取更大市場份額和更大回報的重要手段和保障。沒有或缺乏恰當?shù)馁Y本運營，企業(yè)便無法進入現(xiàn)代市場競爭的格局中，從而無法保障商品生產經(jīng)營的順利進行；而離開商品或服務性經(jīng)營的資本運營也會成為無源之水、無本之木。從根本上講，企業(yè)商品生產經(jīng)營與資本運營的關系不是企業(yè)買賣產權或名牌，而是以資本運營為手段和保障，對企業(yè)資本和生產要素進行優(yōu)化配置，培育長期的、具有厚實市場基礎的商品。因而資本運營與商品生產經(jīng)營應該統(tǒng)一于同一企業(yè)的商品生產經(jīng)營活動之中，并在相互作用中共同實現(xiàn)企業(yè)財富最大化和資本保值增值的目標。

（四）資產重組與資本運營

前已論及，資本運營有狹義和廣義兩個范疇的含義，資產重組亦如此。狹義的資產重組指在不涉及資產隱含的產權權利的變動下，企業(yè)將自身資產的總量及分布結構進行與企業(yè)戰(zhàn)略目標一致的變動，從而提高資產的配置效率，實現(xiàn)企業(yè)的目標。從這一概念看，資產重組的主體不通過市場機制對自己擁有的資源進行重新配置，僅僅是企業(yè)內部資產存量及結構的優(yōu)化。因而與資本運營的廣義與狹義概念不一致，甚至可以說僅是資本運營狹義概念中的一小層含義。廣義的資產重組是指在資產隱含的產權權利變動的前提下，或對資產的總量與結構進行重新配置，或改變原有的委托代理關系和資產運作的方式，它與本文所取資本運營的含義才有部分的重合。因而，資本運營與資產重組是有區(qū)別的，不可混淆，更不能用資產重組代替資本運營。

從資產負債表角度看，資產重組主要是針對報表左方的資產進行的，資本運營則針對報表右方的權益（包括債權人權益和所有者權益）而進行的裂變、組合、配置等，兩者不能相互代替，但從資產與產權的關系講，兩者肯定有交叉，也有密切的聯(lián)系。

（五）實施資本運營的條件

實施資本運營必須充分考慮是否具備進行資本運營的條件。對于有一定優(yōu)勢的企業(yè)或企業(yè)集團來說，目前確實是通過資本運營實現(xiàn)低成本擴張的良好機遇，但任何戰(zhàn)略的實施都是有條件的，資本運營也同樣。一方面要借助宏觀條件，如政策支持、法律規(guī)范等；另一方面還要求企業(yè)自身具備一定的微觀條件。

首先考慮如下基本條件：

第一，具有資本運營的自主決策權；

第二，具有追求自身資本增值和資本價值最大化的內在動力和必要的約束機制；

第三，具有內在的資本運營風險規(guī)避機制；

第四，具有一批優(yōu)秀而穩(wěn)定的經(jīng)營者；

第五，具有資本運營中納入和借助其他企業(yè)的籌資與融資能力等。

其次要重視資本運營成本與風險分析，考慮資本運營帶來的市場交易成本、內部組織費用、籌資費用、磨合成本等成本費用是否大于其帶來的經(jīng)濟效益。

再次還需研究企業(yè)是否具備對經(jīng)營風險、管理風險、財務風險、信息風險、反收購風險、經(jīng)濟體制風險、股市風險、國際經(jīng)濟形勢風險等資本運營風險進行防范和化解的能力，并研究出相應的對策。

二、資本運營策略選擇

（一）優(yōu)勢企業(yè)資本運營策略

優(yōu)勢企業(yè)因科技水平在國內領先，市場占有率高，規(guī)模達省級、國家級，多元化運營效益可觀，宜采用股票上市、控股擴張、收購兼并、跨國投資經(jīng)營等方式或組合實施資本運營，壯大生產規(guī)模。

第一，股票上市，即企業(yè)通過公開發(fā)行股票募集社會閑散資本。這種方式是資本運營的高級形式，有條件的企業(yè)都應積極爭取運用這種形式。山西南風化工集團股份有限公司繼發(fā)起設立后，乘著其所創(chuàng)名牌產品“奇強”洗衣粉在全國產量第三、品牌銷量第一的東風，通過1997年4月上市發(fā)行股票，又成功地募集到4億多元資金，至此，以南風集團為龍頭的更為強大的國企合洗聯(lián)合體已初見端倪。

第二，兼并聯(lián)合，即通過購買式、吸收式、控股式和承擔債務方式并購弱勢企業(yè)，發(fā)展新產品。其中的控股式并購指企業(yè)拿出部分資本購買具有優(yōu)質資產、廣闊銷售網(wǎng)絡和發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)的若干股權（包括合資企業(yè)的外方股權），形成若干控股子公司。這種投資控股并購與整體的吸收與購買相比，其優(yōu)勢在于運用較少的資本就能支配和控制一家企業(yè)，這是一種低成本并購，對于促進企業(yè)發(fā)展和積極兼并，盤活資本存量，調整經(jīng)濟結構具有重要意義。但是并購的開展必須以企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略為基礎，不能忽視并購的成本與風險而盲目實施并購計劃，否則就會招致“青啤”那樣的并購后“1＋1＜2”的負效應。在這方面，山東菱花集團的實踐為我們指明了成功的并購應遵循的正確思路。山東菱花集團，在全國味精行業(yè)排名“老二”，先后控股4個廠：控股靜海味精廠——利用這個廠靠近京、津、唐的“地利”，進軍三大城市，大大降低了運輸成本，供貨時間也從原來的10多天縮短到24個小時以內；控股長春味精廠和呼和浩特市糖廠——除占領東北和山西的市場外，長春和內蒙古的玉米價低，電、水、煤價格均較菱花所在地濟寧低。僅此，每噸生產成本可降1200元；控股鎮(zhèn)江味精廠——利用其地處長江口岸的市場優(yōu)勢，既可打入上海，又可沿江而上，占領長江腹地的大市場。菱花集團以其發(fā)展的戰(zhàn)略眼光，瞄準市場開展資本運營，通過控股國有企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展速度五年翻五番的戰(zhàn)績，并以此達到低成本擴張意圖。

第三，跨國投資經(jīng)營。企業(yè)經(jīng)營的國際化已成為一種發(fā)展趨勢，過去多數(shù)企業(yè)的國際化經(jīng)營主要停留在直接出口、間接出口和補償貿易等初級形式上，難以在國際市場取得競爭優(yōu)勢?，F(xiàn)在搞資本運營，優(yōu)勢企業(yè)可更多地采用合資經(jīng)營、獨立經(jīng)營、跨國并購、海外上市等國際化經(jīng)營的高級形式，在海外投資辦廠、設立公司，充分利用國外的資本和生產要素，從資本運營的高度營運國際資本，提高企業(yè)在國際市場的競爭實力。雙星集團近年來穿越貿易壁壘，相繼在美國、俄羅斯、波蘭、匈牙利、阿聯(lián)酋、加納等國家和中國香港特別行政區(qū)設立7個海外分公司，借此將產品打入80多個國家和地區(qū)；1996年10月海信在南非約翰內斯堡擁有60％股份的海信（南非）有限公司正式運營，同年12月在日本設立的海信株式會社運營，跨出了向跨國集團升級的步伐。這些便是跨國資本運營的成功嘗試。

（二）優(yōu)而無勢企業(yè)資本運營策略

這類企業(yè)雖達不到優(yōu)勢企業(yè)的條件，但其產品適銷對路，技術設備較好，所存在的弱勢在于規(guī)模小、責任重、債務多、資本缺，宜采用參股聯(lián)合，利用外資嫁接改造、二級市場產權轉讓、無形資產資本化等形式，把企業(yè)規(guī)模盤大，增強實力。

第一，參股聯(lián)合，即企業(yè)法人通過共同出資參股，組建有限責任公司，或者是在企業(yè)內部實行勞動合作與資本合作的有機組合，成立股份合作制企業(yè)。20世紀90年代初，由157戶企業(yè)合股組成的瑞安塑膠鞋總廠成立?？倧S成立第一年，所有小企業(yè)的產值均增長2.3倍，利稅增長2.7倍。目前溫州年營業(yè)收入超千萬元的股份合作制企業(yè)達400多家，比1992年增加了近5倍，已有“得力西”、“新華”、“金泰”、“神力”等58家企業(yè)集團，這支初具規(guī)模的企業(yè)集團軍正在帶動溫州經(jīng)濟快速起飛。

第二，利用外資嫁接改造。吸引外商共辦合資企業(yè)，是資本運營的重要形式，通過此種形式既可利用國外資本，又可引入先進的技術和管理方法，走企業(yè)發(fā)展的捷徑。我國彩電行業(yè)的幾位巨頭，除長虹仍保持國有品牌的位置外，其余的康佳、王牌等都已通過外資嫁接改造，搖身一變而成為實力更為強勁的“海外兵團”。優(yōu)勢企業(yè)尚需借此途徑“優(yōu)上加優(yōu)”，更何況優(yōu)而無勢企業(yè)呢？江蘇南通晶體管廠與日本富士通公司從合作到合資，便是其中的一個成功范例。雙方分期分批把日本的集成電路產品封裝和測試生產線轉移至南通，使集成電路封裝水平從低到高，產量三年增長10倍。目前，利用該廠嫁接改造與日本富士通株式會社合資組建的南通富士通微電子有限公司已正式開業(yè)投產，預計到2000年年產量可達5億元，屆時企業(yè)的規(guī)模上去了，實力也增強了。

第三，二級市場產權轉讓。由于優(yōu)而無勢企業(yè)一時不具備直接上市的條件，因此可通過二級市場買“殼”上市或者通過自動報價系統(tǒng)向社會公開募集資本，實現(xiàn)規(guī)模擴張。買“殼”上市作為一種新型的上市途徑，已受到證券界和企業(yè)界的認同?！爸楹：阃ā庇?994年3月在滬市收購“上海棱光”的35.5％的股權控股棱光，通過棱光實施配股籌資5346萬元，彌補收購后的資本缺口，并于1995年12月收購恒通下屬的中表公司，通過買殼上市，恒通集團達到了間接上市的目的，并通過配股實現(xiàn)了資本擴張。另有江蘇紫瑯汽平（集團）通過淄博二級股票交易市場的自動報價系統(tǒng)募集資金1258萬元，用于改造項目，不僅緩解了資本不足的矛盾，而且激活了企業(yè)的運行機制。

第四，無形資產資本化。目前許多企業(yè)已認識到了商譽、服務標準、商標、專利、專有技術、經(jīng)營權等無形資產的重要性及管好用活這些無形資產對于企業(yè)資本運營的重要作用，除優(yōu)勢企業(yè)利用品牌、技術等進行資本擴張外，眾多的優(yōu)而無勢企業(yè)也以營運無形資產為契機來盤活資產、籌措資本。1993年以前青島海信彩電的年產量仍在30萬～40萬臺徘徊，沒有達到經(jīng)濟規(guī)模的要求，夠不上優(yōu)勢企業(yè)的標準，這時，負債累累的淄博電視機廠主動要求兼并或者與海信結合，在反復斟酌之后，海信以其產品技術為制造工藝作為無形資產折價入股，加上流動資本1500萬元，共占51％的股份，淄博廠則以廠房設備等實物資產投資，占49％股份，青島海信公司以少量投資，巧妙運用擁有的優(yōu)異的無形資產控股運營淄博海信，一舉擴大了年產15萬臺彩電與15萬臺黑白機的生產能力，盤活了近乎閑置的資產，海信由此走出一條投資控股、無形資產盤活有形資產的資本運營之路。

（三）劣勢企業(yè)資本運營策略

這類企業(yè)資產狀況不良，生產經(jīng)營不死不活，處于休眠期，但與優(yōu)勢企業(yè)一樣，也可通過資本運營解決產品經(jīng)營中無法解決的難題，尋找企業(yè)的最佳經(jīng)營模式。僅把劣勢企業(yè)的資本運營理解為“破產、逃債、人員下崗”是狹隘的，認為劣勢企業(yè)只能充當資本運營的陪襯的思想更是片面的。劣勢企業(yè)完全可以充當資本營運的主體，而且自有劣勢企業(yè)進行資本運營的特定方法和手段，他們宜采用租賃、托管、投靠聯(lián)合、債務重組、轉讓閑置廠房和設備、房地產置換等形式擺脫困境。

第一，租賃。租賃是租賃人出租企業(yè)部分或全部資產時，承租人不得轉變所租企業(yè)的主要資產及其實物形態(tài)；國有弱勢企業(yè)，可以充分利用鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和民營企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢、靈活多變的經(jīng)營機制，來帶動國有不良資產的盤活，在僵死的肌體中注入新鮮血液與活力。湖北鄂州市屬大型特困企業(yè)麻棉紡織總廠在負債1.05億元、停產多年、扭虧無望的情況下，將企業(yè)租賃給鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)華耀制線有限公司，僅兩個月時間，就使生產得到恢復，盤活了資產存量4000萬元，500名待崗職工重新上崗。這種租賃形式被稱為“小馬拉大車”。另一種租賃是“千斤頂效應”，即用少量資本組建新企業(yè)，充分發(fā)揮新機制的作用，去帶動更大的資本存量，就是這種資本經(jīng)營方式，使瀕于破產的鄂州化工總廠重新煥發(fā)了生機；五家法人單位和職工共出資850萬元，組成新公司——湖北東昊化工有限公司，并以每年400萬租金為基數(shù)租賃鄂州化工總廠的部分有效資產，老企業(yè)利用每年這筆租金，加快改革步伐，減員增效，加強技術改造，使原來的特困企業(yè)一步步走出困境。

第二，托管。托管是在不改變產權歸屬的前提下，以國有資產保值增值為目的，通過訂立委托營運合同，將企業(yè)資產委托給提供一定財產抵押或擔保的企業(yè)法人或自然人經(jīng)營的一種資產管理形式。從各地實踐看，托管有整體托管、部分托管、單項業(yè)務托管三種形式以及四種主要動作模式：“海南模式”——作為一種新型國有產權管理方式；“黑龍江模式”——作為能人治廠的一種經(jīng)營方式；“江西模式”——作為企業(yè)兼并的一種過渡形式；“中現(xiàn)模式”——作為企業(yè)非國有化的過渡形式。在這里我們只討論一個整體托管的“江西模式”案例，即上海“民光”托管“大中”的案例?！按笾小焙汀懊窆狻本鶠樯虾１粏喂舅鶎倨髽I(yè)，考慮到“大中”的冗員問題突出，退休職工等社會負擔沉重，加之管理水平、設備技術、職工素質均遠不及“民光”的情況，如果貿然由“民光”對“大中”實施兼并，“民光”很可能不堪重負，自己反而被拖垮，因此公司上級從中協(xié)調采取“大中”先被“民光”托管的策略?！懊窆狻背闪⒘送泄茴I導小組，派遣該廠的生產技術骨干到“大中”去兼任各關鍵部門領導職務，一周中只回“民光”工作一天；另外先后借款1000多萬元幫助“大中”償還內部職工集資并替換設備；對“大中”的職工隊伍進行較大調整，減員的同時開展職工培訓。至1997年8月3日，托管取得初步成功，“大中”已還清所有債務并開始盈利，1998年年底，“大中”的利潤可望達到30萬～50萬元，屆時，“民光”將正式兼并“大中”。這個案例為我們展現(xiàn)了托管的一大好處——可避免兼并者被被兼并方不良資產拖垮的風險。

第三，投靠聯(lián)合。投靠聯(lián)合是出讓部分產權或全部產權投靠大企業(yè)集團，換取接收主體更大規(guī)模的資本投入。武漢希島冰箱廠與青島海爾冰箱同是1982年引進德國利勃海爾冰箱生產技術的廠家。希島海爾冰箱的產品積壓、債臺高筑，面臨破產，在此形勢下，其主動與青島海爾聯(lián)合，希島60％的股權歸屬青島海爾，實行投靠聯(lián)合后，3.3億元的沉淀資產盤活了，1000名職工保住了工作崗位，海爾冰箱市場占有率大幅度提高，企業(yè)活起來了。

第四，債務重組。債務重組有兩層含義：一是沖銷無法歸還的債務；二是改善資產負債結構，改變債權債務關系，或是更換債權人，或是債權轉股權。重鋼是一家具有106年歷史的老廠，截至1994年，負債總額61.2億元，平均資產負債率達81.7％，1995年起，重鋼在市政府支持下同意“債轉投”，銀行借給重鋼的1.4億元技改貸款轉為國家資本金，另外，重鋼通過自身機制的改造，實現(xiàn)內部積累全部用于歸還借款，兩方面的共同努力，使重鋼的債務達到重整，由原來的81.7％在一年的時間內降至50％。

第五，房地產資產轉讓。房地產是一種特殊的資源或資產。許多企業(yè)由于歷史原因背上沉重包袱，但其中不少企業(yè)擁有較為優(yōu)越的地理位置，企業(yè)可以挖掘所處黃金地段帶來的公有資本潛力，采取土地有償轉讓的營運方式。廣州肇慶等老城區(qū)用這種形式救活了一批老企業(yè)；南昌市童裝總廠、服裝四廠，人員設備從市區(qū)繁華地帶遷移合并到市郊的服裝三廠，這兩個廠不僅“換籠養(yǎng)鳥”，還“騰籠換鳥”。騰出的黃金地段開發(fā)第三產業(yè)，僅房地產開發(fā)就盤活資本160萬元。通過房地產置換實現(xiàn)“退市進郊”、“退二產，進三產”的戰(zhàn)略。

（四）扭虧無望嚴重資不抵債企業(yè)資本運營策略

這類企業(yè)宜采用拍賣出售、拆細變現(xiàn)、破產重組等方式。

第一，拍賣出售，即對長期虧損、人員較多、缺乏發(fā)展創(chuàng)造能力的企業(yè)，通過拍賣，將企業(yè)整體出售或拆細變現(xiàn)出售。1997年7月，樂山制藥廠破產，經(jīng)營性資產由當?shù)匾患遗馁u公司公開拍賣，通過三家競買人競價，最后以高于標的60萬元的價格變現(xiàn)。對于一些大型企業(yè)資產無法找到購買方的情況，則可“化整為零”解決處置，最終達到變現(xiàn)目的。樂山大渡河鋼鐵股份有限公司資產4.5億元，負債率125％，職工7420人，而且債務結構很復雜，公司采取分塊搞活，分塊處理方案，將原料、焦化、燒結、煉鐵分部分出來，破產帶走一部分債務和人員，一部分由金頂集團兼并，一部分租賃出去。

第二，破產重組，即對嚴重資不抵債、扭虧無望的企業(yè)，依據(jù)《破產法》實施破產處理。1994年江蘇南通如阜襪廠債臺高筑，依法破產，并在破產后重組，將其整體轉讓給擁有著名商標蘭支牌毛巾的如阜毛巾廠。

上述資本運營眾多形式歸納起來無非兩條：一是資本集中，即憑借自己的優(yōu)勢，聚集資本，把現(xiàn)有的可通過各種方式獲取的資本最有效地利用起來，提高資本運營的規(guī)模和效益；二是資本分散，采取精干主體、分離輔助、內部分立、分塊搞活以及“退二進三”，搬遷改造，易地建筑，實行資本的空間轉換，以激活呆滯資本。需指出的是，以上探討的各類企業(yè)資本運營選擇的方式僅僅是簡單的歸納，在現(xiàn)實的運作中可以變化與創(chuàng)新，也可以重疊和組合，企業(yè)可根據(jù)自身情況，根據(jù)三個“有利于”的原則，探索其他形式和多種形式的組合。這樣就形成國有資本運營豐富多彩的局面。

三、資本運營中的障礙及難點分析

（一）觀念上的誤區(qū)

1．誤認為資本運營排斥商品生產經(jīng)營

這是指認為資本運營比生產經(jīng)營高級，甚至可以不要商品生產經(jīng)營，直接依靠資本運營就可使資本迅速增值。這種誤區(qū)與當前一些人借法制不健全之機“炒”資本運營而致暴發(fā)有關。針對這種觀念，無論在理論界還是實務中，一定要樹立以商品生產經(jīng)營為基礎的觀念。資本運營固然可以使企業(yè)迅速壯大規(guī)模，獲得發(fā)展所需的投資，提高企業(yè)的知名度，促進產品的市場拓展和占有率的提高等，但歸根結底，資本營運是手段而非目標，是保障而非基礎，商品生產經(jīng)營才是企業(yè)生存與發(fā)展的基礎，只有企業(yè)的市場做大了，產品做響了，資本運營才可能順利開展，也才有可能獲得良性循環(huán)，最終實現(xiàn)企業(yè)生產經(jīng)營目標。

2．誤認為資本運營是解困和增效的良方

目前許多國有企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己連年虧損時才想到實施資本運營，而效益較好的企業(yè)則認為自己可以高枕無憂，無需搞資本運營。比如一些被兼并企業(yè)往往把兼并看作是落后和衰退企業(yè)的歸宿，未將兼并看成是資本運營的一種方式，也未將資本運營看成一種企業(yè)有效配置資源和良性循環(huán)的保障。而感到自己被別人“吃掉”，面子上過不去，即使慘淡經(jīng)營，也不愿“俯首稱臣”。甚至企業(yè)的職工也認為本單位搞資本運營就會下崗，在經(jīng)濟效益好的情況下，職工的抵觸情緒更會表現(xiàn)出來，于是，又一個誤區(qū)在現(xiàn)實中形成。

我國現(xiàn)階段的大多數(shù)國企的關鍵不在于需不需要搞資本運營，而在于怎樣根據(jù)企業(yè)的實際狀況，選擇不同的方式，以正確的思想和操作，積極而有效地進行資本運營。不但虧損、瀕臨破產的企業(yè)需要資本運營，優(yōu)勢企業(yè)、有發(fā)展前途的企業(yè)以及處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)更需要資本運營，而且這使企業(yè)有更豐富的運營方式可以選擇，資本運營時阻力也小得多，更有利于資本運營作用和有效性的發(fā)揮。

3．誤認為搞資本運營就是單純的資本擴張

資本運營一個典型的特點是可實現(xiàn)資本的低成本擴張，這是事實。然而目前許多企業(yè)認為搞資本運營，僅是為了資本擴張，至于擴張后企業(yè)的整體效益和發(fā)展以及擴張后可能出現(xiàn)的各種風險就“置之度外”了，以至于不但沒有發(fā)揮資本運營的意義和效果，甚至可能使擴張后企業(yè)面臨種種新的危機。

資本擴張其實是把雙刃劍，資本運營過程中充滿了風險和不確定性，資本擴張后若不注重企業(yè)整體效益和發(fā)展，不重視提高經(jīng)營管理水平，提高生產要素使用效率，就可能使新組合的企業(yè)背上沉重的包袱，盈利減少甚至破產倒閉。如美國LTV公司（林—特姆科—沃特公司）在20世紀70、80年代進行了一系列收購活動，但由于債務重組不合理，管理水平低下，導致公司虧損18億美元，以破產告終。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國企業(yè)購并事件真正成功的亦不到1/10，這些無不與擴張后企業(yè)的管理不善和效率低下有關。

（二）產權關系不明晰的障礙

一是國企法人的權益人（包括債權人和股權人）與企業(yè)經(jīng)營者（代理人）關系模糊，企業(yè)財產缺乏人格化的代表，財產關系缺乏相應的規(guī)則對之控制和調整。

二是實施資本運營的決策者不明確。同一所有者（國家）內部的資本不存在產權轉讓問題，僅是屬于內部資本的組合和調整，因而對于國有企業(yè)之間來講，國家所有者的資本運營決策沒有大的意義（而且有可能就沒有這種決策組織）；而對于國有企業(yè)的經(jīng)營者來講，他們最終不會對所有者資產和資本負責（因為他們并非真正意義上的代理人，現(xiàn)實中亦缺乏監(jiān)督機制）。因此，誰來負責對資本運營的方式、策略等做出決策，雖然目前國家體改委在《關于城市國有資本營運體制改革思路》中規(guī)定了由國家授權，縣以上各級政府分別作為本級政府直屬企業(yè)的國有資本出資人，但其他類型企業(yè)還并未明確誰是實施資本運營的決策者，而且這一規(guī)定尚有不具體和政企業(yè)不分的弊病。

三是稅收和利益分配關系不明確。我國的國有企業(yè)之間的關系也比較復雜，有中央企業(yè)和地方企業(yè)之分，如果企業(yè)的聯(lián)合發(fā)生在中央企業(yè)和地方企業(yè)之間，則必然存在稅收上的不平衡問題：如果聯(lián)合后以中央為主，地方就會在所得稅和國有資本收益分配方面失去一塊；如果以地方為主，中央也會因此失去一塊所得稅和國有資本收益。

這些現(xiàn)實存在的障礙，都需要盡快完成產權制度改革，改變目前國有資本分散、無人負責的狀況，在全國范圍內建立起規(guī)范的國有資本所有者代表機構和國有資本運營機構，而國有資本運營機構是國有資本的運營主體，具體形式可以是投資公司、控股公司、資本經(jīng)營公司、企業(yè)集團公司和綜合商社總社等，它們在保證國有資本保值增值的條件下，具體管理和調整分布于各企業(yè)的國有資本。這樣既解決了國有企業(yè)產權關系不清的問題，也解決了國有資本所有者缺位、經(jīng)營者目標不明以及產權不明晰的各種相關問題，在進行實際資本運營管理和操作時，最好以城市而不以省為依托，即在各城市建立國有資本所有與運營的分支機構，因為城市中國有企業(yè)多，也是國有資本大量集中的地方，國有資本運營體制改革具有城市的特點，現(xiàn)有的實踐也主要來自城市。此外，進一步改革我國現(xiàn)階段的稅收體制也很必要。前期財稅體制改革主要集中在中央與地方的財政收入劃分和企業(yè)流轉稅改革，這些仍不適應現(xiàn)代市場經(jīng)濟和資本運營的需要。通過這方面的改革，可在一定程度上解決中央與地方、各企業(yè)之間的稅收分配問題，從而帶動解決其他相關利益分配關系問題。

（三）資本運營的推動力的缺陷

考察我國國有企業(yè)近幾年的資本運營案例，我們發(fā)現(xiàn)了一個很不正常的現(xiàn)象，即國內的國有企業(yè)在進行兼并、收購、合資等影響力較大的資本運營活動前，推動力大多來源于政府部門，而不是企業(yè)經(jīng)營者主動尋求運營途徑和方式。造成這種現(xiàn)象的主要原因有：一是國有企業(yè)經(jīng)營者思想及利益的約束，二是國企資本運營中，政府行為的不恰當定位及不合理的行政干預，嚴重影響了以市場交易為基礎的資本運營的效益和目標，這也是當前普遍存在的資本運營操作不當、效果不佳的癥結所在。

怎樣給政府在資本運營中定位，“自由市場派”認為資本運營從本質上講是市場交易行為，因此必須以市場為基礎搞資本運營，一旦政府行政干預，“拉郎配”式的聯(lián)合兼并就會出現(xiàn)，“殺富濟貧”的不正常資本運營也會產生，這樣只能使資本運營扭曲。而“經(jīng)濟干預派”則認為應從我國經(jīng)濟現(xiàn)實出發(fā)，國企搞資本運營缺乏自身的原動力，如果再沒有政府的推動力，那么非但資本運營不會進行，與之相應的應由資本運營帶動改革和發(fā)展的其他舉措也不能得以啟動。從國有資本運營的外部分析，政府確實發(fā)揮著為資本運營提供政策導向、為資本運營提供組織保證、支付資本運營中的一些成本等經(jīng)濟職能。尤其是對于我國，資本運營過程中政府的功能和作用比較大且必不可少，純粹的市場行為并非能實現(xiàn)所有目標，但這并不能等同它是資本運營主體。因為政府又作資本運營主體介入，必然存在兩主體職責、功能不清問題，長期以后，又將會導致政府和企業(yè)的職能糾纏不清甚至更惡劣的狀態(tài)，資本運營反而成了政企不分、阻礙改革和經(jīng)濟發(fā)展的禍根。

所以，在資本運營中，要對政府職能和作用正確定位，即政府對資本運營只起宏觀導向和保駕護航的作用，而對于資本運營的決策、操作等企業(yè)行為不應過多干預，更不能使之成為資本運營主體。同時，資本運營的進行和功能發(fā)揮，也會成為推動轉變政府職能及政企分離改革的又一關鍵點。

（四）不健全的社會保障制度不利于資本運營的健康運作

傳統(tǒng)體制下國有企業(yè)一直實行低工資高福利政策（這種政策實際上形成了職工與企業(yè)之間一種無形的契約關系，即一種社會化的、包括保障和福利在內的利益統(tǒng)籌關系）。而國有企業(yè)進行資本運營時，一部分企業(yè)破產、被兼并，下崗職工和富余人員原則上應由企業(yè)對其進行勞動關系補償，或繼續(xù)逐漸兌現(xiàn)在福利和保障方面的承諾，然而，目前真正以有效方式對職工過去的勞動關系進行補償?shù)闹皇巧贁?shù)企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)“無條件”地解除原先存在的契約關系。這樣一來，下崗職工缺少必要的財力支撐走向再就業(yè)之路，不但加重了政府負擔，還有可能擴大或激化職工不滿、社會不安定等負面效應。

另外，我國目前仍缺乏健全有效的社會保障體系。傳統(tǒng)體制下，企業(yè)的生產與分配功能與社會保障功能混在一起；在建立市場經(jīng)濟體制中，將企業(yè)推向了市場，企業(yè)角色發(fā)生了很大轉變，社會保障功能由政府和社會承擔，而政府和社會也缺乏這方面的資本積累，資本運營時，必然伴隨一部分職工下崗、失業(yè)，如果沒有完善的社會保障制度作保證，勢必影響資本運營的力度和進程，資本運營就會在職工就業(yè)的壓力下舉步維艱，進退兩難。

我們認為，完善社會保障制度改革是與資本運營相配套的一項必要的改革措施。西方國家經(jīng)驗證明，失業(yè)保險和促進就業(yè)是一對孿生兄弟，兩者相互結合，既保障了失業(yè)者的基本生活，又為其再就業(yè)創(chuàng)造了條件。當前應致力于完善和建立“范圍覆蓋全部職工，費用由國家、單位、個人三方面合理負擔，失業(yè)救濟與再就業(yè)緊密結合、國家立法強制實施”的失業(yè)保險制度，并根據(jù)失業(yè)狀況，調整保險基金的標準，保障資本運營中失業(yè)人員的基本生活，促進再就業(yè)，以此推進國有企業(yè)資本運營更深入、更廣泛的開展。

課題組組長：毛伯林

副組長：何世君、蔡春

執(zhí) 筆：雷友琴、陳 錦

總 纂：王 吾、蔡春

成 員：唐煥道、溫成鑫、馬青青、杜全宗、

王為敏、彭家全、張 蘭、劉守貴

（錄自《財務成本通訊》1998年第11期（2、3、4版），獲四川省社會科學界2000年優(yōu)秀成果獎）