我最早了解到這種牛市悖論時還是個十多歲的少年，當(dāng)時的著名喜劇演員喬治·杰塞爾（George Jessel）講了一個故事：一位疑心較重的投資者不太情愿地參與股市投資，他先是買入了100只交易量很少的低信用公司的股票，驚訝地發(fā)現(xiàn)價格立刻從10美元漲到11美元。他認為自己已經(jīng)是位聰明的投資者，于是繼續(xù)買入。最終，他一個人的出價把那只股票推到了每股30美元的高價，然后決定套現(xiàn)離場。他給經(jīng)紀人打電話，要求賣出股票，對方猶豫片刻后反問道：“賣給誰呢？”我于是把這個故事稱為“杰塞爾悖論”。

作為杰塞爾悖論的延伸，每位在開始時懷有疑慮的買家都逐漸成為堅定的多方，由空方向多方逐漸轉(zhuǎn)化的過程推動價格不斷走高，從眾行為也在其中發(fā)揮作用。簡單地說，在市場頂端，每個人都被轉(zhuǎn)化為多方并對此深信不疑，但此時已沒有更多的人可以加入，新出現(xiàn)的賣家將無法出手。

我不清楚自己隨后多年的觀察能夠給杰塞爾的故事增加多少內(nèi)容。除了證券化抵押貸款市場外，由于杰塞爾式的風(fēng)險承擔(dān)意愿在21世紀前10年中段顯著增加，出現(xiàn)了典型的全球性投機狂熱，長期以來被視為不容違背的債務(wù)契約的約束力也有所下降。24到2007年，債務(wù)市場的總體收益溢價被壓縮到一個臨界點，幾乎沒有空間容納風(fēng)險的進一步低估。信用風(fēng)險的大致測算指標——CCC級垃圾債券與10年期美國國債的收益率差距——在2007年春季下降到罕見的低水平（附錄圖3–6）。我所認識的所有市場參與者幾乎都意識到了風(fēng)險增加，但也都清楚風(fēng)險低估現(xiàn)象已維持了數(shù)年時間。

此時的金融機構(gòu)會擔(dān)心，如果過早收縮資產(chǎn)，肯定會損失市場份額，這種損失或許還是不可逆轉(zhuǎn)的。25這種擔(dān)憂表現(xiàn)在花旗集團的主席兼首席執(zhí)行官查爾斯·普林斯（Charles Prince）在2007年危機爆發(fā)前的著名言論中：“當(dāng)音樂停下時，有關(guān)流動性的各種事務(wù)肯定會非常麻煩。不過只要音樂還在繼續(xù)，你就必須起來跳舞，舞會還沒有結(jié)束?！?6

金融機構(gòu)接受了這樣的風(fēng)險：它們可能難以及時預(yù)見危機的爆發(fā)，來不及收縮業(yè)務(wù)，但它們相信這些風(fēng)險是有限的，因為當(dāng)危機凸顯時，對于它們五花八門的金融產(chǎn)品的看似無止境的需求只會慢慢減退，使它們有時間把大多數(shù)投資組合賣出去而不至于遭受損失，但這是錯誤的。它們沒有意識到，市場流動性主要取決于投資者的風(fēng)險厭惡程度，這是驅(qū)動金融市場的最具決定意義的動物精神。在金融危機爆發(fā)前，投資者對風(fēng)險厭惡程度的降低導(dǎo)致信用溢價的報價越來越低，并伴隨著巨大的成交量（流動性的指標），從而使人們產(chǎn)生了能把一切產(chǎn)品賣出去的假象。然而當(dāng)恐懼引發(fā)市場收縮時，由于買家大量回撤，買賣雙方的報價呈現(xiàn)螺旋式下跌，流動性在一夜之間消失殆盡。事實上，在2008年危機的高潮中，許多市場真的完全見不到買盤。

第二章已經(jīng)提到，某些泡沫的破滅沒有導(dǎo)致嚴重的經(jīng)濟沖擊，比如互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和1987年春季股市的狂跌，而其他一些則引發(fā)了嚴重的緊縮后果。泡沫的危害程度似乎與金融行業(yè)的杠桿水平有關(guān)，尤其是當(dāng)債務(wù)期限短于其用以投資的資產(chǎn)回報期限的時候。對此，卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）與肯尼思·羅高夫（Kenneth Rogoff）的研究給出了證明。27

即使考慮到“兩房”的過度需求，如果2008年9月以股本金支持的金融資產(chǎn)的比例高得多，那么資產(chǎn)價格的下跌不一定會引發(fā)連鎖式的破產(chǎn)，其危害或許不會比互聯(lián)網(wǎng)泡沫大太多。