除“兩房”與金融業(yè)的過度需求外，2007年泡沫為什么會(huì)達(dá)到世紀(jì)罕見的狂熱程度？我相信其原因與互聯(lián)網(wǎng)泡沫和1987年泡沫有關(guān)。第二章中提到，那兩次泡沫的破滅對(duì)美國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生太大的負(fù)面影響。這或許使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和資深投資者以為，未來的經(jīng)濟(jì)緊縮也不會(huì)帶來比戰(zhàn)后的正常衰退更嚴(yán)重的后果。

在1983~2007年的“大緩和”時(shí)期，商業(yè)周期的波動(dòng)幅度顯著縮小，對(duì)銀行的資本準(zhǔn)備金的要求似乎越來越放松。《巴塞爾資本協(xié)議》所采用的國(guó)際銀行監(jiān)管體系的確早在危機(jī)醞釀前就適度提高了資本金要求，但我曾參加的協(xié)調(diào)全球資本運(yùn)行的巴塞爾政策討論及其形成的所謂《巴塞爾資本協(xié)議II》主要關(guān)注的議題是：維持還是降低當(dāng)時(shí)的銀行資本準(zhǔn)備金要求。這導(dǎo)致了杠桿水平的急速提升。

我曾在前言中提到，過分膨脹的杠桿率和金融中介業(yè)務(wù)在2008年9月15日普遍崩塌，帶來了可能是有史以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。5個(gè)月之后，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)依然在艱難掙扎時(shí)，我在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部回顧了幾個(gè)月前的各種影響因素。我在這里將大幅引用那篇演講的內(nèi)容，因?yàn)槠渲袀鬟f了當(dāng)時(shí)的恐懼感，也在全球股票價(jià)格拋售高峰剛過去數(shù)周時(shí)探索了關(guān)鍵的復(fù)蘇之路。

我們往往把股票價(jià)格的波動(dòng)理解為“紙面”盈虧，與真實(shí)世界并不完全相等。然而這些“紙面”財(cái)富的價(jià)值蒸發(fā)卻給全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了嚴(yán)重的通縮壓力……

當(dāng)然，把資產(chǎn)市值的變化與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的復(fù)雜的因果關(guān)系弄清楚，并不是件容易的事情。如果股票價(jià)格完全反映了經(jīng)濟(jì)參數(shù)的變化，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)就可以作為內(nèi)生因素來處理，不需要特別關(guān)注，但實(shí)際情況并非如此。股票價(jià)格波動(dòng)的很大一部分驅(qū)動(dòng)力來自人們?cè)诳駸岷涂謶种g間歇性搖擺的先天傾向，這種搖擺雖然會(huì)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要影響，但也有其自身的特征。從我的經(jīng)驗(yàn)來看，這種波動(dòng)很多時(shí)候并不是出于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的單純預(yù)測(cè)，反而是影響未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要因素。

在商業(yè)周期的大多數(shù)時(shí)間里，股票價(jià)格是由利潤(rùn)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決定的，但在轉(zhuǎn)折點(diǎn)上會(huì)變得越來越有獨(dú)立傾向。它意味著股價(jià)能成為領(lǐng)先指標(biāo)，也符合大多數(shù)商業(yè)周期分析人士的看法。

在追溯這段時(shí)期的時(shí)候，我有理由相信，能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮最大效用的，將是令金融業(yè)遭受慘重?fù)p失的35萬億全球股票價(jià)值損失的部分回升?？謶智榫w消失所帶來的股票市場(chǎng)回調(diào)可能會(huì)成為走出當(dāng)前危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

關(guān)鍵的問題當(dāng)然是反彈何時(shí)發(fā)生。從任何歷史指標(biāo)來看，目前的世界股票價(jià)格都是較便宜的。但歷史也同樣表明，在價(jià)格回調(diào)之前還可能會(huì)有更便宜的時(shí)候。不可否認(rèn)的是，今天的股價(jià)被20世紀(jì)早期（1907~1932年）以來從未經(jīng)歷過的恐懼嚴(yán)重打壓了。歷史告訴我們，恐懼情緒對(duì)市場(chǎng)參與者的影響的深度和期限是有限的。經(jīng)濟(jì)惡化的節(jié)奏不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。28

那場(chǎng)演講之后不久，市場(chǎng)觸底并開始反彈。股票市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響將是下一章的主題。