由于“兩房”的會計規(guī)則缺陷，美國次級貸款問題的真實規(guī)模被掩蓋了多年。房利美公司的報表由于無法獲得審計認(rèn)可，不得不從2004年11月至2006年12月停止公告，并經(jīng)常拖延對其賬目問題的澄清。房地美公司之前也有過類似問題。但直至2007年夏天，次級貸款問題的巨大規(guī)模才開始浮出水面。房利美公司當(dāng)年第三季度的壞賬注銷額幾乎是第二季度的4倍。此外，這一損失的根源很晚才完全暴露。房利美公司遲至2009年9月才披露大規(guī)模貸款重組，涉及2003~2004年以來發(fā)放和持有的優(yōu)級貸款和次級貸款。更重要的是，這些披露可以解釋，在2007年中期還被認(rèn)為是相對安全的次級傳統(tǒng)抵押貸款組合為何會給“兩房”帶來如此巨大的損失。21但即使這些數(shù)據(jù)當(dāng)初被及時披露，我們依然要懷疑監(jiān)管者能否阻止危機爆發(fā)，尤其是考慮到我們在互聯(lián)網(wǎng)泡沫形成前曾采取的收緊貨幣政策就遭遇了失敗。

至少自2003年以來，房利美和房地美公司在美國金融體系中的作用就引發(fā)了廣泛爭議，美聯(lián)儲提出了這些機構(gòu)可能在未來導(dǎo)致潛在系統(tǒng)性風(fēng)險的質(zhì)疑。我曾經(jīng)在2004年早期的參議院委員會聽證會上提到，“在短期內(nèi)沒有看到可能導(dǎo)致系統(tǒng)性問題的跡象。但是如果‘兩房’的資產(chǎn)擴張速度持續(xù)下去，為防范未來可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，越早采取預(yù)防性措施越好”。22我們關(guān)注的“兩房”問題已經(jīng)持續(xù)了數(shù)年。

我記得在2008年10月下旬，資深民主黨議員亨利·韋克斯曼（Henry Waxman）打來電話，問我是否贊同部分議員的如下觀點：房地產(chǎn)泡沫主要源自“兩房”對次級抵押貸款及證券的巨大需求，而住房市場其實已經(jīng)在2006年見頂并下跌。我回答說：“兩房”確實對危機的發(fā)生有推波助瀾的作用，但它們持有的次級貸款證券似乎不足以引起如此大規(guī)模的泡沫。在新數(shù)據(jù)披露后，我們可以清楚地看到，在房地產(chǎn)泡沫膨脹的那段時期，“兩房”發(fā)揮的作用與許多人當(dāng)初的認(rèn)識相比其實重要得多，甚至是最關(guān)鍵的誘因。

如果“兩房”不存在，房地產(chǎn)泡沫可能仍會出現(xiàn)，但很可能不會造成2008年那樣嚴(yán)重的破壞。例如，加拿大和澳大利亞的住房價格漲幅其實與美國非常相似，但回頭來看，這一上漲并不帶有美國所經(jīng)歷的破壞性泡沫的特點。這兩個國家的金融體系沒有被沖毀，并未陷入嚴(yán)重的金融危機。

對類似危機的分析涉及很多不確定性，我毫不懷疑“兩房”的長期政治支持者將繼續(xù)給出其他可能的理由。許多人依然認(rèn)為，2003~2004年抵押貸款資產(chǎn)的膨脹不過是“兩房”為奪回失去的市場份額而做的正常商業(yè)決策，它們畢竟是私人企業(yè)，可負(fù)擔(dān)住房的發(fā)展目標(biāo)與危機沒有多大關(guān)系。不過，房利美公司在2006年12月的一次政治對話會上曾承認(rèn)：“我們放松了獲取抵押貸款資格的某些發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，增加了對風(fēng)險更高的抵押貸款產(chǎn)品的投資，這些產(chǎn)品可以幫助符合住房和城市發(fā)展部設(shè)定的目標(biāo)和子目標(biāo)的那些借款人，但此類業(yè)務(wù)也可能增加我們的信貸損失。”23結(jié)果當(dāng)然如此。