本輪金融危機的直接原因是證券化的美國次級抵押貸款有毒資產(chǎn)，但其起源可以追溯到冷戰(zhàn)結(jié)束后的那段時期。1 1989年柏林墻的倒塌暴露了蘇聯(lián)集團計劃經(jīng)濟體制的嚴(yán)重缺陷，自稱是聯(lián)邦德國強勁競爭對手的民主德國，在40年的競賽之后，其生產(chǎn)率水平只有西方國家的1/3。大多數(shù)西方分析人士，包括那些在西方國家最自負(fù)的情報機構(gòu)供職的人，都曾經(jīng)估算民主德國的生產(chǎn)率水平達到了聯(lián)邦德國的75%~80%。2現(xiàn)實的差距讓他們瞠目結(jié)舌。

競爭市場悄然而迅速地取代了在蘇聯(lián)以及廣大第三世界國家曾廣為盛行的中央計劃經(jīng)濟。曾經(jīng)長期作為費邊社會主義堡壘的印度，在1991年啟動了重大改革。在時任財政部部長曼莫漢·辛格（Manmohan Singh，后來成為總理）的領(lǐng)導(dǎo)下，印度打開了市場，拋棄了各種管制措施的沉重負(fù)擔(dān)。當(dāng)然應(yīng)該承認(rèn)，印度的大部分官僚機構(gòu)目前還沒有被觸及。中國在高度集體化經(jīng)濟和“文革”的迷途中徘徊了15年時間，然后就轉(zhuǎn)而擁抱市場經(jīng)濟。同樣，中國經(jīng)濟如今仍飽受裙帶關(guān)系的困擾，與經(jīng)典的自由市場經(jīng)濟還有很遠(yuǎn)的距離。

中國及很大一批第三世界國家復(fù)制了“亞洲四小龍”（香港地區(qū)、新加坡、韓國和臺灣地區(qū)）的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟發(fā)展模式：受過良好教育的低工資本地勞動力結(jié)合發(fā)達國家的技術(shù)，煥發(fā)出爆炸式的經(jīng)濟增長活力。3 2000~2007年，發(fā)展中國家的實際GDP增速幾乎是發(fā)達國家的兩倍。國際貨幣基金組織當(dāng)時預(yù)測，到2005年，全球?qū)⒂谐^8億勞動力從事出口導(dǎo)向型的競爭性市場活動，比柏林墻推倒時整整增加了5億。4此外還有數(shù)億勞動力從事國內(nèi)導(dǎo)向的競爭性市場活動，尤其是在蘇聯(lián)。

或許是因為文化習(xí)慣影響、消費信貸不足，以及亞洲金融危機后的應(yīng)對措施等因素，發(fā)展中國家的消費受到限制，沒有跟上收入增長的快速步伐。其結(jié)果是，發(fā)展中國家的儲蓄率從1999年占名義GDP的23%提高到2007年的33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了投資的增長速度。鑒于世界其他地方的投資都不足以吸收這樣大的儲蓄，全球長期名義利率和實際利率在2000~2005年大幅下降（附錄圖3–1）。5至于這一變化背后的原因到底是儲蓄意愿的增強還是投資意向的減弱，則主要是經(jīng)濟學(xué)家們關(guān)注的問題。反正效果是一樣的：長期實際利率必然下跌。事實也確實如此。

到2006年，所有發(fā)達國家和主要發(fā)展中國家的長期利率都收縮到個位數(shù)。6股票溢價幅度（投資者購買有風(fēng)險的股票時所要求的超出主權(quán)國家債務(wù)回報率的那部分回報）和房地產(chǎn)資本化收益率也不可避免地由于全球長期實際利率的下調(diào)而降低。資產(chǎn)價格尤其是住房價格相應(yīng)大漲。

英國《經(jīng)濟學(xué)人》對近20個國家的調(diào)查顯示，在那個10年里，住房價格的快速上漲已成為全球性現(xiàn)象。7日本、德國和瑞士由于不同原因，是僅有的幾個例外的主要經(jīng)濟體。在上漲高峰期，美國的房價漲幅并沒有高于全球平均水平。8

簡而言之，地緣政治事件最終導(dǎo)致長期利率以及與之緊密聯(lián)系的抵押貸款利率下降，這在稍后帶來了全球性的住房價格上漲。在美國，30年期抵押貸款利率的變化對應(yīng)著住房價格月度變化的反向調(diào)整，有3個月的領(lǐng)先期（參見附錄圖3–3）。9

在20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的次級抵押貸款市場的規(guī)模不大，但普遍較為成功，其主要構(gòu)成是固定利率的抵押貸款。此類貸款主要服務(wù)于那些不能滿足優(yōu)級貸款的預(yù)付金要求，但仍然有足夠收入、有能力償還固定利率抵押貸款的月度還款的潛在住房購買人。然而當(dāng)住房價格在1996年加速上漲后（附錄圖3–4），次級貸款對投資者的吸引力變得越來越大。即便如此，次級抵押貸款在2002年依然僅占全部放款額的7%，而且其中只有一小部分進行了證券化。

次級貸款證券化：危機的開端

許多大型金融機構(gòu)對日益龐大的次級貸款市場產(chǎn)生興趣是后來的事情。從2003年后期開始，它們加速參與次級抵押貸款的組合與打包，創(chuàng)造證券化產(chǎn)品（附錄圖3–5）。證券化浪潮的領(lǐng)跑者是國家金融服務(wù)公司和雷曼兄弟公司，它們最終也因為這些金融工具而栽倒。這兩家機構(gòu)在2004年發(fā)行了超過1/5的證券化次級貸款產(chǎn)品。10它們顯然找到了接手方。歐洲對次級抵押貸款支持的綜合擔(dān)保債務(wù)憑證產(chǎn)生了巨大需求，11這些產(chǎn)品的回報率頗有吸引力，抵押品的沒收處理率自2000年后期以來已連續(xù)3年下降。證券化產(chǎn)品發(fā)行商于是給次級抵押貸款的發(fā)放機構(gòu)[包括Ameriquest公司、新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）和國家金融服務(wù)公司等]施加壓力，要求它們發(fā)放更多的抵押貸款，并將其銷售給自己。這樣做實際上顛倒了抵押貸款發(fā)放銀行的傳統(tǒng)流程，它們通常是在經(jīng)紀(jì)人幫助下先發(fā)放抵押貸款，然后才決定是否銷售給證券化產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)。

其實，更大的需求來自兩家美國的政府扶持企業(yè)（GSEs）——房利美公司（Fannie Mae）和房地美公司（Freddie Mac）。它們需要實現(xiàn)美國住房和城市發(fā)展部設(shè)立的擴大“可負(fù)擔(dān)住房”的目標(biāo)。12

由于“兩房”（房利美和房地美）的任務(wù)增加，它們除投資和批發(fā)次級證券之外沒有其他選擇。13其結(jié)果導(dǎo)致，“兩房”到2004年在投資者資產(chǎn)負(fù)債表上留存的全部新購次級抵押證券中占據(jù)了近一半的份額（附錄表3–1），14大約是它們在2002年的估計市場份額的5倍以上。為滿足“兩房”不斷增長的需求，證券化產(chǎn)品發(fā)行商開始購買和組合此前尚未進入池子的價值數(shù)十億美元的次級貸款，以支持更多的抵押證券。然而這一資產(chǎn)來源仍遠(yuǎn)不足以滿足“兩房”的需求，此時證券化產(chǎn)品發(fā)行商又很不明智地促使次級貸款發(fā)放機構(gòu)擴大其貸款發(fā)放規(guī)模。由于需要固定利率次級抵押貸款的潛在購房的數(shù)量有限，于是貸款發(fā)放機構(gòu)決定把業(yè)務(wù)擴展到全新的一類潛在購房者，他們既無力負(fù)擔(dān)優(yōu)級貸款所需要的首付款，也還不起固定利率次級抵押貸款所要求的月供。誘惑這批高風(fēng)險買家的唯一方法，就是提供可變利率抵押貸款（ARMs），使他們在貸款初期只需償付很小金額的月供。結(jié)果顯示，截至2007年第二季度，可變利率抵押貸款在首期次級抵押貸款總發(fā)行額中的比例已接近62%。15次級可變利率抵押貸款的欠款金額幾乎立即出現(xiàn)上升趨勢，許多借款人甚至連第一筆月供都沒有償付，90天以上的拖欠記錄開始大幅增加。16

到2007年第一季度，由于證券化產(chǎn)品發(fā)行商為滿足“兩房”對次級證券的要求所施加的壓力，幾乎所有已發(fā)放的次級抵押貸款（主要是可變利率抵押貸款）都被證券化了，而這在2000年只有不到一半。17與之類似，到2007年3月底，有超過8 000億美元或者說超過80%的次級抵押貸款余額進入了支持次級抵押貸款證券的產(chǎn)品池，18幾乎是2001年年底的7倍。

2003年之后，證券化發(fā)行機構(gòu)把新型的可變利率抵押貸款組合到產(chǎn)品池中并獲得豐厚回報，其信用評級也被嚴(yán)重高估，它們似乎足以將無限量的此類證券產(chǎn)品銷售給具有無限容納量的全球市場，但這最終被證明是海市蜃樓。

到2005~2006年，次級抵押貸款發(fā)行額已經(jīng)達到美國住房抵押貸款總發(fā)行額的20%，幾乎是2002年的3倍。19我們在美聯(lián)儲很清楚，21世紀(jì)的前幾年已經(jīng)發(fā)生過幾次極其不規(guī)范的次級抵押貸款發(fā)放事件。但遺憾的是，我們僅將其視為涉及普通謹(jǐn)慎性監(jiān)管的地方性問題，而非幾年之后即將興起的證券化抵押貸款泡沫的前兆。2005年早期，當(dāng)我首次聽到美聯(lián)儲官員匯報2004年季度數(shù)據(jù)時，由于最新的美聯(lián)儲官方數(shù)據(jù)——根據(jù)《住房抵押公開法》（HMDA）匯編的2003年數(shù)據(jù)——幾乎沒有顯示出任何有問題的跡象，我還曾為此表示詫異。在那次匯報前，我還從未聽說過“住房抵押融資內(nèi)情”這樣的私人部門數(shù)據(jù)來源，但回頭來看，它們的數(shù)據(jù)才是正確的。

不過，即使我們當(dāng)時就能夠獲得從2005年起的正確的官方數(shù)據(jù)（最終由美聯(lián)儲于2006年12月發(fā)表在《2006年HMDA報告》中），美聯(lián)儲對于控制房價上升其實也沒有太多辦法。

某些學(xué)者傾向于通過逐步收緊貨幣政策，以漸進方式去除泡沫，但在實際操作中此類漸進政策似乎從來沒有奏效過。今天看來，美聯(lián)儲在1994年面臨尚未成形的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時采用的逐步收緊貨幣的做法，就可能起到了適得其反的效果。20政策制定者隨時都面臨各種非市場問題，大部分容易得到解決。我們可以在泡沫膨脹的時候?qū)⑵渥R別出來，但還不能預(yù)見其復(fù)雜的解決和崩潰過程，而且下文還將談及，我們也許永遠(yuǎn)都做不到。為應(yīng)對此類事件，政策制定者們必須做出選擇，是否應(yīng)限制甚至禁止很多市場活動，并且接受這些措施對經(jīng)濟增長造成的不可避免的消極影響。