然而，本來可以預(yù)防危機蔓延的眾多準(zhǔn)備措施為什么會失??？我們原本認為，依靠高度發(fā)達的全球金融風(fēng)險管理體系可以防止市場崩潰，這樣的體系為什么會失敗并且導(dǎo)致如此嚴重的后果？目前的風(fēng)險管理模型的理論基礎(chǔ)來自多位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主的研究成果，包括哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）、羅伯特·莫頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes），以及已去世而未能得獎的費希爾·布萊克（Fischer Black），該模型深受各國學(xué)術(shù)界、中央銀行和監(jiān)管機構(gòu)好評，并且在2006年成為全球銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（《巴塞爾資本協(xié)議II》）的核心。各國銀行被授權(quán)在一定范圍內(nèi)，采用根據(jù)本機構(gòu)特色進行風(fēng)險調(diào)整后的模型來判斷其資本準(zhǔn)備金的要求。大多數(shù)模型是根據(jù)之前25年的觀測數(shù)據(jù)來估計有關(guān)參數(shù)。但即使是涵蓋了過去40年數(shù)據(jù)的更為成熟的量化模型，也沒能預(yù)見到即將爆發(fā)的危機。

相對于半個世紀(jì)之前的原則性經(jīng)驗判斷的做法，用數(shù)學(xué)模型來分析風(fēng)險當(dāng)然是更好的指導(dǎo)工具。盡管遇到挫折，但直到今天，我們?nèi)匀缓茈y找出上述模型的理論框架有何瑕疵。與1973年首次發(fā)布時相比，優(yōu)雅的布萊克–斯科爾斯期權(quán)定價模型在今天的有效性和實用性絲毫沒有打過折扣。在2008年危機前市場持續(xù)升溫的那幾年，私人機構(gòu)的風(fēng)險管理者、美聯(lián)儲和其他監(jiān)管機構(gòu)都未能確保金融機構(gòu)保持充足的資本，部分原因是我們都沒有認識到雷曼事件爆發(fā)后將暴露出來的風(fēng)險的深度和廣度。特別是，我們沒有充分認識到所謂“尾端風(fēng)險”（tail risk）的蔓延程度。這個金融術(shù)語是風(fēng)險經(jīng)理們用來描述極低概率情況下的投資結(jié)果，而這種概率一旦發(fā)生可能導(dǎo)致非常大的損失（參見專欄2–1）。數(shù)十年來發(fā)生了多次“百年一遇”的不尋?，F(xiàn)象，其頻繁程度使人很難相信完全是因為概率。對我而言，一個標(biāo)志性的時刻就是1987年10月19日股票價格出現(xiàn)的空前下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在當(dāng)天的跌幅超過20%。沒有哪個概率分布函數(shù)能夠推導(dǎo)出此類事件的發(fā)生。同時，人們認為概率分布的負面“尾端”應(yīng)該是很扁平的，然而在雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，這些原來看似不可能出現(xiàn)的投資結(jié)果成為現(xiàn)實，使我們發(fā)現(xiàn)尾端的形狀相當(dāng)“肥大”。由于對這些風(fēng)險的低估，風(fēng)險管理者沒能預(yù)見到需要更多的資本金來應(yīng)對金融體系的故障。

專欄2–1 尾端風(fēng)險

假如人們的行動只是為了實現(xiàn)自身利益的最大化，他們的行動就應(yīng)該符合一條與自身提高生產(chǎn)率的能力相稱的長期增長軌跡。但由于缺乏全知的認識，他們承擔(dān)風(fēng)險的實際結(jié)果會產(chǎn)生與長期趨勢背離的隨機偏離。如果有足夠的觀測值，這些偏離可能會呈現(xiàn)出類似于連續(xù)拋硬幣的分布方式，也就是經(jīng)濟學(xué)家們所說的“正態(tài)分布”，它是一條鐘形曲線，其尾部隨著發(fā)生概率的減少而迅速收縮。

如果把行為經(jīng)濟學(xué)的現(xiàn)實主義態(tài)度以及人們的狂熱和恐懼傾向考慮進來，我們就能得到類似于商業(yè)周期的結(jié)果，一些承擔(dān)風(fēng)險的行動結(jié)果的觀測值會從概率分布的中段移到尾端。但本書第四章將會證明，恐懼傾向的影響力度要遠遠大于狂熱傾向。因此調(diào)整后的真實世界的概率分布狀況是，正面結(jié)果的尾端依然小得難以察覺，而負面結(jié)果的尾端將變得非常明顯和突出。

2008年金融崩潰提供了大量的新數(shù)據(jù)，可以幫助我們識別此前還不為人知的關(guān)鍵的投資者“損失函數(shù)”尾端的形狀。我們面臨的挑戰(zhàn)是利用這些新數(shù)據(jù)，對金融活動結(jié)果的范圍和概率進行更現(xiàn)實的評估，特別是關(guān)注對金融體系和整體經(jīng)濟會造成最大威脅的那些部分。在未來發(fā)生重大金融危機時（肯定還會發(fā)生），希望我們對于尾端市場的運行方式已有更深刻的理解。