全球儲蓄過剩對美國房地產(chǎn)泡沫的影響同樣受到質(zhì)疑。在房地產(chǎn)泡沫快速形成的膨脹階段，全球儲蓄率并未顯著攀升。還有，由于美國居民會把這些資金中很大一部分用來投資，所以全球儲蓄過剩原本應該帶來更大的投資繁榮，至少會達到國內(nèi)生產(chǎn)總值的4%。但事實上，美國的投資率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年，僅比1995年增長1.6個百分點。此外，當美聯(lián)儲主席伯南克闡述全球儲蓄過剩假說時，投資率實際上低于1996年的水平。美國的繁榮其實是發(fā)生在消費領(lǐng)域，而非投資領(lǐng)域。

假說2：全球金融危機是美國的政策所致

另外一種重要的理論假說是，全球經(jīng)濟失衡所反映的其實是影響美國儲蓄率的政策和結(jié)構(gòu)性因素，而非中國和東亞各經(jīng)濟體的政策。這一假說的成立需要美國的貨幣、財政和住房政策同巨額且不斷增加的經(jīng)常賬戶赤字之間存在因果關(guān)系。我曾在多篇文章中指出，美國的房地產(chǎn)泡沫是由2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后美聯(lián)儲實施的低利率政策所致，并因為20世紀80年代以后金融業(yè)的放松監(jiān)管而放大。以上政策，加上旨在將抵押貸款擴大到次級市場的低收入借款人的政策，共同導致了過度的風險承擔和杠桿融資，造成流動性過剩以及房地產(chǎn)和股票市場的泡沫。房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的財富效應使美國居民可以過度消費，加上伊拉克戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭造成的公共債務劇增，再結(jié)合減稅政策，致使美國的經(jīng)常賬戶赤字增加。

寬松的貨幣政策產(chǎn)生的總需求壓力初期表現(xiàn)在石油和其他大宗商品的價格上，最終導致總體通貨膨脹率的提高。美國的貨幣政策隨后收緊，促使房地產(chǎn)價格回調(diào)，引發(fā)了次級貸款的違約，給銀行和金融機構(gòu)造成損失，風險規(guī)避的需要急劇提升，市場參與者之間失去信心和信任，導致大幅度去杠桿化和大量資金從新興市場經(jīng)濟體回流。先前的資金富余局面以突然斷裂的形式逆轉(zhuǎn)。

寬松貨幣政策與低利率

美聯(lián)儲的貨幣政策自20世紀80年代以來就已相當寬松，在2000年年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅并引發(fā)衰退后變得更具擴張性。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，股票市場持續(xù)攀升，美聯(lián)儲并未加以干預。但在泡沫破滅后，消費者遭受大筆財富損失，消費和經(jīng)濟活動大幅減少，經(jīng)濟走向衰退。美聯(lián)儲此時采取了擴張性貨幣政策，以削弱衰退的消極影響，聯(lián)邦基金利率下調(diào)了27次，從2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（見圖2　7）。2003年7月15日，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在國會聽證時說，美國經(jīng)濟“尚未顯示出持續(xù)加速增長的可靠跡象”，因此進一步下調(diào)利率可以在不帶來“強大的通貨膨脹壓力”的情況下刺激增長。當時的其他事件也促使美聯(lián)儲保持低利率的決策，包括“9·11”事件。在“9·11”事件后，美國股票市場大跌，加深了人們對美國經(jīng)濟健康狀況的擔憂。得益于積極的貨幣政策，美國經(jīng)濟迅速復蘇，互聯(lián)網(wǎng)衰退也很快過去。