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第2章:危機(jī)的真實(shí)起因(4)

從西潮到東風(fēng) 作者:林毅夫


最后,如果人民幣匯率低估是美國(guó)貿(mào)易逆差和中國(guó)貿(mào)易順差增加的主要原因,那么中國(guó)對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(如德國(guó)、日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣)的貿(mào)易順差也應(yīng)該增加。但事實(shí)與此相反,中國(guó)對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易出現(xiàn)赤字。

這些證據(jù)顯示,匯率似乎并不是美國(guó)對(duì)中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字變化的顯著決定因素。在過(guò)去10年,美國(guó)的進(jìn)口額中中國(guó)的數(shù)額持續(xù)增加,這一趨勢(shì)并沒(méi)有受到人民幣兌美元的實(shí)際有效匯率在2001~2004年貶值或者2005~2008年升值的影響。影響經(jīng)常賬戶(hù)的關(guān)鍵因素其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化、其他亞洲經(jīng)濟(jì)體相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性變化以及美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策。

以上三個(gè)政策假設(shè)都在暗示,中國(guó)和東亞各經(jīng)濟(jì)體是全球失衡的造就者。但如果全球失衡是三個(gè)因素之一(或其共同作用)所致,那么東亞各經(jīng)濟(jì)體在美國(guó)的總貿(mào)易逆差中所占的比重應(yīng)該上升。然而,盡管美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差大幅增長(zhǎng),美國(guó)對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易逆差卻顯著減少(見(jiàn)圖2-5)。因此,以上三個(gè)廣泛接受的理由即使與全球失衡有關(guān),也不可能是最根本的起因。

全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩和利率

利率一直被視為全球失衡引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要渠道之一。該觀點(diǎn)背后的理論假說(shuō)是,全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩給利率水平施加了巨大的下行壓力,誘發(fā)許多國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫和危險(xiǎn)的金融創(chuàng)新,這對(duì)危機(jī)的全球蔓延至關(guān)重要。不過(guò)最近的研究顯示,全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩與利率的下壓力和房地產(chǎn)繁榮的融資或許并不相關(guān)。

資金流動(dòng)會(huì)對(duì)全球利率水平產(chǎn)生影響,但經(jīng)常賬戶(hù)收支和凈資本流動(dòng)對(duì)融資沒(méi)有決定性的作用,因?yàn)樗鼈儗?duì)資金總流量的基本變化和現(xiàn)有的資金存量(包括金融資產(chǎn)的交易)影響甚微。這一結(jié)果表明,經(jīng)常賬戶(hù)收支并不能真正反映一個(gè)國(guó)家在國(guó)際借貸和金融中介領(lǐng)域所處的地位,并不反映一個(gè)國(guó)家的實(shí)際投資在多大程度上依賴(lài)于國(guó)外,也不反映跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)產(chǎn)生了多大影響。

經(jīng)常賬戶(hù)平衡與長(zhǎng)期利率水平之間的關(guān)系也不顯著。例如,美元的長(zhǎng)期利率在2005~2007年上升,并沒(méi)有伴隨著美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字或者來(lái)自中國(guó)等資本富余國(guó)家的凈資本流入的顯著減少。還有,美國(guó)的長(zhǎng)期利率自2007年后急劇下降,其背景卻是美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字的改善以及相應(yīng)的凈資本流動(dòng)的減少。

美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字與全球儲(chǔ)蓄之間的關(guān)系也不顯著(見(jiàn)圖2-6)。美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字在20世紀(jì)90年代早期就開(kāi)始惡化,而全球儲(chǔ)蓄率直到2003年年底之后才開(kāi)始下降。美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字自2006年之后趨向穩(wěn)定和減少,其背景卻是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄率持續(xù)提高。此外,全球儲(chǔ)蓄率與實(shí)際利率或期限溢價(jià)(termpremia)之間的聯(lián)系也不顯著。不管全球儲(chǔ)蓄率如何變化,實(shí)際長(zhǎng)期利率與期限溢價(jià)都顯示出下降趨勢(shì)。


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