首先，央票并沒有做到百分之百回收超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣。困難應(yīng)該不是技術(shù)方面的，因?yàn)樵俣喟l(fā)20%的央票，總量上不就可以做平了嗎？我的理解，困難還是來(lái)自央行的多目標(biāo)--當(dāng)權(quán)衡要不要更多回收基礎(chǔ)貨幣時(shí)，其他目標(biāo)包括保增長(zhǎng)、保就業(yè)、保財(cái)政、甚至保商業(yè)銀行的生意等等，均可能構(gòu)成央行決策的約束。一時(shí)低估流動(dòng)性偏多帶給物價(jià)總水平的壓力，是很容易發(fā)生的。特別對(duì)一個(gè)習(xí)慣于超高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，收緊流動(dòng)性很容易受到四面八方的質(zhì)疑、批評(píng)和埋怨。惟有看得見的通脹壓力，才能夠抵抗幾乎全社會(huì)“松貨幣”的持久沖動(dòng)。可惜，通脹信息通常要滯后很久，例如2008年上半年和今年年初我們遇見的情形。加起來(lái)看，央行用左手發(fā)出的央票，要把右手購(gòu)匯花出去的每一塊基礎(chǔ)貨幣全部收回來(lái)，實(shí)際上面臨不少困難。

最近的發(fā)現(xiàn)是，即便做到總量完全相等，央行干預(yù)外匯的基礎(chǔ)貨幣也還有可能發(fā)生某種“泄漏”。我這里想到的是時(shí)間對(duì)貨幣創(chuàng)造的影響。大家知道，央行每天動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣購(gòu)匯，但是并沒有--一般也不可能--每天發(fā)行等量的央票回收商業(yè)銀行由此新增的流動(dòng)性。這就是說(shuō)，有部分基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)從央行之手，經(jīng)由購(gòu)匯環(huán)節(jié)先落到了商業(yè)銀行手里，然后經(jīng)過(guò)一段或長(zhǎng)或短的時(shí)間，才被央行發(fā)出的央票非百分之百地收回。

恰在這段時(shí)滯當(dāng)中，貨幣運(yùn)動(dòng)的第二個(gè)圈圈加速轉(zhuǎn)動(dòng)！不是嗎？商業(yè)銀行今天把一筆外匯賣給了央行，今天就得到央行付出的一筆基礎(chǔ)貨幣--央行則增加了相應(yīng)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備--并在今天就可以增加信貸投放。在央行日后發(fā)央票回收這部分貨幣之前，商業(yè)銀行“創(chuàng)造貨幣”的程序早就啟動(dòng)，并創(chuàng)造出了實(shí)實(shí)在在的貨幣增量。在邏輯上，就算日后央票的總量與事前購(gòu)匯基礎(chǔ)貨幣的總量完全相等，也擋不住商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能量。規(guī)律是：央行從增發(fā)基礎(chǔ)貨幣到發(fā)央票回收的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，“泄漏”到商業(yè)銀行的“過(guò)路貨幣”越多，新創(chuàng)造的貨幣量就越多。是的，時(shí)間就是金錢--這是理解近年我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增加較快、但廣義貨幣增加更快的一條基本線索。