貨幣調(diào)控的中國(guó)特色

中國(guó)貨幣運(yùn)動(dòng)的兩個(gè)圈圈，各有一個(gè)重點(diǎn)。第一個(gè)重點(diǎn)是央行不斷以基礎(chǔ)貨幣在外匯市場(chǎng)上大手購(gòu)匯，為穩(wěn)定人民幣匯率而累積增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。第二個(gè)重點(diǎn)，是條條塊塊的政府及其公司具有極強(qiáng)的土地融資能力，經(jīng)由商業(yè)銀行的放貸不斷創(chuàng)造貨幣。這是近年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的貨幣基礎(chǔ)，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)因素的貨幣根源。

與此相對(duì)應(yīng)，中國(guó)的貨幣調(diào)控也形成了兩個(gè)著力點(diǎn)。其一，央行發(fā)行多種短期央票，以回收過(guò)量放出去的基礎(chǔ)貨幣。其二，央行以數(shù)量型工具、即提升法定存款準(zhǔn)備金率，作為抑制商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的主要手段。近年貨幣調(diào)控在兩個(gè)圈圈上跳舞，揮來(lái)舞去主要就是央票和法定準(zhǔn)備金率這兩把刀。讓我們點(diǎn)評(píng)一番吧。

先看央票。顧名思義，央票是中央銀行發(fā)出的債券，通常短期，三、六、九月不等，也有更長(zhǎng)的。無(wú)論哪種期限，都是央行以還本付息的承諾為條件，向金融機(jī)構(gòu)借錢(qián)。一般認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性偏多、通脹壓力加大之際，央行發(fā)出央票，把商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金“借”回來(lái)，鎖在央行內(nèi)不解凍，是對(duì)沖流動(dòng)性的對(duì)癥之藥。至于為什么選用央票，主要理由是央行庫(kù)存的國(guó)庫(kù)券不夠，2002年正是央行用盡了幾千億國(guó)庫(kù)券，才讓央票登場(chǎng)，并從此大行其道。

這當(dāng)然有道理。但不妨多問(wèn)一句：為什么待回收的流動(dòng)性居然越來(lái)越多？這些年央行發(fā)出的多少萬(wàn)億央票，不是天上來(lái)的黃河水，到底是從哪里來(lái)的？查數(shù)據(jù)，2002年以來(lái)央行總資產(chǎn)中增加最快的是“外匯占款”，也就是企業(yè)和個(gè)人結(jié)算給商業(yè)銀行的外匯，又被央行用基礎(chǔ)貨幣買(mǎi)入、最后成為國(guó)家外匯儲(chǔ)備的那一大塊。撇開(kāi)細(xì)節(jié)，央行不斷發(fā)央票要對(duì)沖的流動(dòng)性，原來(lái)正是央行自己購(gòu)匯發(fā)出去的基礎(chǔ)貨幣。

問(wèn)過(guò)的，央行何苦這么來(lái)來(lái)回回兩頭忙？也回答過(guò)，因?yàn)檠胄性诒編艓胖捣€(wěn)定的目標(biāo)之外，還要顧及人民幣對(duì)美元的匯率穩(wěn)定。為了匯率穩(wěn)定，央行有如愚公移山，大手購(gòu)匯天天不止。哪天只要少買(mǎi)一點(diǎn)，人民幣對(duì)美元馬上升值。央行出手，人民幣匯率倒是穩(wěn)定了--甚至再固定十年也不難--可過(guò)量的基礎(chǔ)貨幣放了出去，有導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫的危險(xiǎn)。于是，再發(fā)央票回收流動(dòng)性。

問(wèn)題是，央票并不能完全對(duì)沖被動(dòng)超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣。幾周前易綱副行長(zhǎng)到朗潤(rùn)園做報(bào)告，提到為持有2.85萬(wàn)億美元的國(guó)家外匯儲(chǔ)備（2010年底），央行用了約20萬(wàn)億人民幣購(gòu)匯，其中80%已被對(duì)沖。這說(shuō)明央行兼顧匯率穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定付出了艱辛的努力，也積累了在開(kāi)放環(huán)境里調(diào)控貨幣的新經(jīng)驗(yàn)。不過(guò)他的報(bào)告可沒(méi)有以下意思，即能夠兼顧匯率穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定的貨幣調(diào)控方面的中國(guó)模式已經(jīng)誕生。