證券分析師的四部曲：抵賴、修正、狡辯、再修正

在證券公司里有一個(gè)很奇妙的現(xiàn)象每天不斷重復(fù)上演，年復(fù)一年。

分析師開始發(fā)現(xiàn)一只上升的明星股票時(shí)，這只股票一般也已經(jīng)從最初漲了幾倍，基金經(jīng)理們開始打電話問(wèn)分析師如何看待，分析師們才慢慢感覺(jué)到應(yīng)該把它當(dāng)真了。這也可以理解，因?yàn)榉治鰩熞窖芯恳恢还善毙枰?jīng)過(guò)內(nèi)部研究委員會(huì)（IRC）同意，而且這只股票不能給分析師或投行帶來(lái)信譽(yù)上的損害。另外，一旦正式研究該股票就不容易停止，想停止研究又需要正式的IRC開會(huì)同意，而且有可能得罪因本投行的研究而買入該股票的“后來(lái)入場(chǎng)的基金經(jīng)理”。有些基金經(jīng)理們擔(dān)心，一旦失去了研究員們的噪音支持，中小盤股有可能會(huì)黯然失色，被人遺忘。而且，分析師停止分析一只股票時(shí)要出一個(gè)告示，有時(shí)讓人感覺(jué)到這只股票可能有什么問(wèn)題。所以，投行的IRC決定讓一個(gè)分析師研究某股票時(shí)，當(dāng)然有些尺度，比如這只股票市值是否夠大，交投是否活躍（畢竟要讓投行有交易傭金可賺），等等。

等到一個(gè)分析師開始研究某一上升的明星股時(shí)，另外的投行坐在相同位置的分析師就開始有壓力了，基金客戶和內(nèi)部的銷售經(jīng)紀(jì)人會(huì)問(wèn)這些分析師：“某某分析師剛剛發(fā)表了一份報(bào)告說(shuō)這只股票會(huì)在年內(nèi)翻兩番，你怎么看待？”于是，第二個(gè)、第三個(gè)，也許第四個(gè)分析師多少有點(diǎn)兒不情愿地開始發(fā)表對(duì)同一公司的研究報(bào)告。當(dāng)這只股票確實(shí)是明星時(shí)，這樣的局面就可以持續(xù)一段時(shí)間，可如果這只股票被證明是曇花一現(xiàn)時(shí)，分析師們便開始沉默，或者開始陸陸續(xù)續(xù)放棄對(duì)該股的研究。這個(gè)過(guò)程可能需要兩年的時(shí)間。

有時(shí)，有些公司確實(shí)是好公司，但業(yè)務(wù)成熟之后，增長(zhǎng)率便開始下滑甚至倒退。它們的行業(yè)地位很堅(jiān)固，但增長(zhǎng)率開始下降。部分原因是基數(shù)過(guò)大，部分原因是行業(yè)過(guò)了高增長(zhǎng)階段，有時(shí)也因?yàn)楣緫?zhàn)略上有點(diǎn)錯(cuò)誤（轉(zhuǎn)型不順利等）。

在上升階段時(shí)，基金經(jīng)理和分析師們往往對(duì)這些股票愛(ài)慕有加，“它們永遠(yuǎn)不會(huì)出錯(cuò)的，看看它們最近幾年的表現(xiàn)”。這些公司的市盈率或市凈率往往很高，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)它們未來(lái)的預(yù)期很美好。

有時(shí)，這些公司明顯在業(yè)務(wù)上或戰(zhàn)略上犯了個(gè)錯(cuò)誤，但市場(chǎng)仍然一片掌聲，說(shuō)“它們沒(méi)有問(wèn)題”。只有極少數(shù)人說(shuō)，“白璧微瑕”或“成長(zhǎng)路上的一個(gè)小坎坷”。但是，機(jī)靈的基金經(jīng)理開始撤退，股票開始走弱。這個(gè)階段是分析師的“抵賴階段”。盡管分析師仍唱贊歌，但是股價(jià)繼續(xù)下跌。然后該公司下個(gè)季度或半年的業(yè)績(jī)開始疲軟，或者顯示出不少問(wèn)題（比如，應(yīng)收款增加，客戶抱怨增加）。這時(shí)，股價(jià)加速下跌。分析師們開始調(diào)低他們的贏利預(yù)測(cè)，修正他們對(duì)該公司未來(lái)12個(gè)月的股價(jià)的預(yù)測(cè)。但仍維持“強(qiáng)烈建議買入”，原因是：（1）股價(jià)已經(jīng)跌了很多；（2）前景依然美麗。這是第二個(gè)階段——修正。

這時(shí)，也許股價(jià)開始平穩(wěn)。但鑒于新情況，分析師們開始了第三個(gè)階段——狡辯。直到新的季報(bào)或半年報(bào)出來(lái)，又一輪的失望，股價(jià)再次明顯下挫，分析師對(duì)贏利及股價(jià)目標(biāo)再作新的下調(diào)。很多分析師都發(fā)表了“拋售股票”的報(bào)告。這才完成了第四階段——再修正。這個(gè)周期往往在一只股票上持續(xù)幾年。幾年之后，市場(chǎng)開始把這些公司當(dāng)成也可以犯錯(cuò)誤的“平凡公司”。這時(shí)，比較理性的分析才真正開始，大家可以看看這些股票多年來(lái)的下跌便能理解這四個(gè)階段是如何發(fā)展演變的。

大多數(shù)分析師是大學(xué)財(cái)會(huì)或經(jīng)濟(jì)系的畢業(yè)生，有些或加上碩士學(xué)位，一般是畢業(yè)后即進(jìn)入投資銀行，既沒(méi)有經(jīng)商的經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有股票投資的經(jīng)驗(yàn)，所以犯錯(cuò)誤也不奇怪。在歐美，投資銀行的分析師有的干到50多歲，所以見(jiàn)得比較多一些。在亞洲，投資銀行的分析師的行當(dāng)是1990年前后才有的，所以現(xiàn)在的分析師一般在30～35歲，近幾年，因?yàn)樾袠I(yè)快速膨脹，才從電視業(yè)、航空業(yè)、商業(yè)銀行等招聘了一些30～40歲的分析師。但總的來(lái)說(shuō)，這在亞洲還是一個(gè)十分年輕的行業(yè)。

年輕是個(gè)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)椴恍判八詻_勁足。但年輕也是個(gè)劣勢(shì)，沒(méi)見(jiàn)過(guò)，或者說(shuō)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)幾次市場(chǎng)崩潰，更容易被旁人的三言兩語(yǔ)說(shuō)動(dòng)心，而偏離對(duì)基本面的忠實(shí)。

如果我再當(dāng)證券分析師

2001～2003年，我跟國(guó)內(nèi)的證券分析師接觸很多。當(dāng)時(shí)我是瑞銀的研究部主管，正在為QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）的項(xiàng)目而忙碌。我的感覺(jué)是，內(nèi)地分析師的水平比香港低很多。現(xiàn)在，我可不敢再這么講。市場(chǎng)的摸爬滾打已經(jīng)造就了大量高質(zhì)量的人才，坦白地講，這個(gè)板塊的人才能量已經(jīng)大大超過(guò)國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)院校和政府的研究機(jī)構(gòu)，可喜可賀。

如果還有機(jī)會(huì)再做證券分析師，我一定做得更好，更輕松。首先，我一定想辦法偷懶。海內(nèi)外的分析師有一個(gè)共同的缺陷，那就是過(guò)度關(guān)注短期的市場(chǎng)噪音。我本人曾經(jīng)就是一個(gè)最好的例子。我每天眼觀六路，耳聽(tīng)八方，生怕錯(cuò)過(guò)了北京某個(gè)小小的政策變化，或者某家上市公司上個(gè)月的產(chǎn)品銷售排行榜，或者某個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字的微微波動(dòng)。只要我的鼻子聞到有故事，或者我感覺(jué)能在沒(méi)有故事之中找到故事，就一定不會(huì)放過(guò)任何一個(gè)機(jī)會(huì)。我聯(lián)想豐富，眼疾手快，可以把小故事變成大故事，把大故事變成劃時(shí)代的事件。