證券分析師的四部曲：抵賴、修正、狡辯、再修正

在證券公司里有一個很奇妙的現(xiàn)象每天不斷重復上演，年復一年。

分析師開始發(fā)現(xiàn)一只上升的明星股票時，這只股票一般也已經(jīng)從最初漲了幾倍，基金經(jīng)理們開始打電話問分析師如何看待，分析師們才慢慢感覺到應該把它當真了。這也可以理解，因為分析師要正式研究一只股票需要經(jīng)過內部研究委員會（IRC）同意，而且這只股票不能給分析師或投行帶來信譽上的損害。另外，一旦正式研究該股票就不容易停止，想停止研究又需要正式的IRC開會同意，而且有可能得罪因本投行的研究而買入該股票的“后來入場的基金經(jīng)理”。有些基金經(jīng)理們擔心，一旦失去了研究員們的噪音支持，中小盤股有可能會黯然失色，被人遺忘。而且，分析師停止分析一只股票時要出一個告示，有時讓人感覺到這只股票可能有什么問題。所以，投行的IRC決定讓一個分析師研究某股票時，當然有些尺度，比如這只股票市值是否夠大，交投是否活躍（畢竟要讓投行有交易傭金可賺），等等。

等到一個分析師開始研究某一上升的明星股時，另外的投行坐在相同位置的分析師就開始有壓力了，基金客戶和內部的銷售經(jīng)紀人會問這些分析師：“某某分析師剛剛發(fā)表了一份報告說這只股票會在年內翻兩番，你怎么看待？”于是，第二個、第三個，也許第四個分析師多少有點兒不情愿地開始發(fā)表對同一公司的研究報告。當這只股票確實是明星時，這樣的局面就可以持續(xù)一段時間，可如果這只股票被證明是曇花一現(xiàn)時，分析師們便開始沉默，或者開始陸陸續(xù)續(xù)放棄對該股的研究。這個過程可能需要兩年的時間。

有時，有些公司確實是好公司，但業(yè)務成熟之后，增長率便開始下滑甚至倒退。它們的行業(yè)地位很堅固，但增長率開始下降。部分原因是基數(shù)過大，部分原因是行業(yè)過了高增長階段，有時也因為公司戰(zhàn)略上有點錯誤（轉型不順利等）。

在上升階段時，基金經(jīng)理和分析師們往往對這些股票愛慕有加，“它們永遠不會出錯的，看看它們最近幾年的表現(xiàn)”。這些公司的市盈率或市凈率往往很高，因為市場對它們未來的預期很美好。

有時，這些公司明顯在業(yè)務上或戰(zhàn)略上犯了個錯誤，但市場仍然一片掌聲，說“它們沒有問題”。只有極少數(shù)人說，“白璧微瑕”或“成長路上的一個小坎坷”。但是，機靈的基金經(jīng)理開始撤退，股票開始走弱。這個階段是分析師的“抵賴階段”。盡管分析師仍唱贊歌，但是股價繼續(xù)下跌。然后該公司下個季度或半年的業(yè)績開始疲軟，或者顯示出不少問題（比如，應收款增加，客戶抱怨增加）。這時，股價加速下跌。分析師們開始調低他們的贏利預測，修正他們對該公司未來12個月的股價的預測。但仍維持“強烈建議買入”，原因是：（1）股價已經(jīng)跌了很多；（2）前景依然美麗。這是第二個階段——修正。

這時，也許股價開始平穩(wěn)。但鑒于新情況，分析師們開始了第三個階段——狡辯。直到新的季報或半年報出來，又一輪的失望，股價再次明顯下挫，分析師對贏利及股價目標再作新的下調。很多分析師都發(fā)表了“拋售股票”的報告。這才完成了第四階段——再修正。這個周期往往在一只股票上持續(xù)幾年。幾年之后，市場開始把這些公司當成也可以犯錯誤的“平凡公司”。這時，比較理性的分析才真正開始，大家可以看看這些股票多年來的下跌便能理解這四個階段是如何發(fā)展演變的。

大多數(shù)分析師是大學財會或經(jīng)濟系的畢業(yè)生，有些或加上碩士學位，一般是畢業(yè)后即進入投資銀行，既沒有經(jīng)商的經(jīng)驗，也沒有股票投資的經(jīng)驗，所以犯錯誤也不奇怪。在歐美，投資銀行的分析師有的干到50多歲，所以見得比較多一些。在亞洲，投資銀行的分析師的行當是1990年前后才有的，所以現(xiàn)在的分析師一般在30～35歲，近幾年，因為行業(yè)快速膨脹，才從電視業(yè)、航空業(yè)、商業(yè)銀行等招聘了一些30～40歲的分析師。但總的來說，這在亞洲還是一個十分年輕的行業(yè)。

年輕是個優(yōu)勢，因為不信邪所以沖勁足。但年輕也是個劣勢，沒見過，或者說沒有經(jīng)歷過幾次市場崩潰，更容易被旁人的三言兩語說動心，而偏離對基本面的忠實。

如果我再當證券分析師

2001～2003年，我跟國內的證券分析師接觸很多。當時我是瑞銀的研究部主管，正在為QFII（合格的境外機構投資者）的項目而忙碌。我的感覺是，內地分析師的水平比香港低很多?，F(xiàn)在，我可不敢再這么講。市場的摸爬滾打已經(jīng)造就了大量高質量的人才，坦白地講，這個板塊的人才能量已經(jīng)大大超過國內財經(jīng)院校和政府的研究機構，可喜可賀。

如果還有機會再做證券分析師，我一定做得更好，更輕松。首先，我一定想辦法偷懶。海內外的分析師有一個共同的缺陷，那就是過度關注短期的市場噪音。我本人曾經(jīng)就是一個最好的例子。我每天眼觀六路，耳聽八方，生怕錯過了北京某個小小的政策變化，或者某家上市公司上個月的產(chǎn)品銷售排行榜，或者某個統(tǒng)計數(shù)字的微微波動。只要我的鼻子聞到有故事，或者我感覺能在沒有故事之中找到故事，就一定不會放過任何一個機會。我聯(lián)想豐富，眼疾手快，可以把小故事變成大故事，把大故事變成劃時代的事件。