2.大巧若拙謹防入錯行——行業(yè)分析

自從這位道士支起了伯克希爾·哈撒維公司這個煉金爐子，購買股票就成了一件永不停息的日常性工作。那么，他購買股票的條件是什么呢？在奧馬哈小鎮(zhèn)每年的朝圣會上，巴菲特年復一年地重復著它的那幾個條件：規(guī)模巨大、持續(xù)穩(wěn)定獲利、高股東報酬率、具備管理階層、不涉及太多高科技、價格合理。

中國有句古話：男怕入錯行。在當代的中國，這句話也依然是行得通的。投資之所以要分成不同的行業(yè)來分別篩選，是因為各個行業(yè)在一國經(jīng)濟中所占的地位各不相同，其各自的發(fā)展前景也不盡相同，因而其盈利能力也各不相同。有的屬于朝陽行業(yè)，其平均的盈利能力較高，發(fā)展前景較好；有的屬于夕陽行業(yè)，其平均盈利能力較低，發(fā)展前景有限；有的屬于成熟行業(yè)，也稱為傳統(tǒng)行業(yè)，其平均盈利能力大體不變，收益比較穩(wěn)定。因此，各個不同行業(yè)具有不同的生命周期，處于特定生命周期上的不同發(fā)展階段的企業(yè)性質(zhì)各不相同、組織結(jié)構(gòu)各異，經(jīng)營方式和盈利能力也差別較大，因而股票的內(nèi)在價值也就各不相同，其平均盈利能力也就需要有不同的基準，也就是說，行業(yè)的平均利潤是各不相同的。選錯了行業(yè)，風險可能會大到自己承擔不起。巴菲特就是抱著這種想法，扛著伯克希爾·哈撒維公司的銀子去入行的。

巴菲特在內(nèi)布拉斯加大學和哥倫比亞大學都念是金融投資專業(yè)，在紐約時對導師格雷厄姆的政府雇員保險公司就非常感興趣，并進行實地考察和詳細研究，畢業(yè)之后又在他父親的保險經(jīng)紀公司當過兩年的市場推銷員，因而他對保險行業(yè)有深刻了解。

當“小巴”還是報童的時候，他就對投遞轄區(qū)內(nèi)《華盛頓郵報》的路線細節(jié)了如指掌。在內(nèi)布拉斯加大學時，他還兼任營業(yè)部主任為《林肯》雜志社組織推銷，跑遍了附近六個村的市場。后來，他的公司又收購并經(jīng)營《水牛城新聞晚報》，并最終取得了巨大的成功。這些實際經(jīng)歷和豐富的經(jīng)驗，對于他后來大比例參股投資《華盛頓郵報》，對于他慧眼識金并巨額挺進美國廣播公司，都起到了非常重要的作用。

巴菲特注重選擇傳統(tǒng)行業(yè)。這些行業(yè)的特點在于相對來說已經(jīng)發(fā)展進入成熟期，經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定，盈利能力具有持續(xù)性；而且，其市場份額能夠隨著總體經(jīng)濟規(guī)模和人們收入水平與生活水平的提高而不斷擴大。

最典型的當數(shù)可口可樂和寶潔公司?？煽诳蓸冯m然是很普通的日常軟飲料之一，但它也很不平常，不僅知名度非常高，而且占據(jù)了行業(yè)龍頭。它的市場份額隨著總體經(jīng)濟增長而不斷上升，盈利能力也相對比較穩(wěn)定，屬于經(jīng)久不衰的那種行業(yè)。寶潔公司是世界最著名的洗滌劑和化妝品生產(chǎn)廠家，這個行業(yè)的成長同樣較為穩(wěn)定，利潤相當可觀。這些傳統(tǒng)行業(yè)給巴菲特帶來了穩(wěn)定的股利回報和持續(xù)的股票價格上升，使得他的價值投資獲得空前的成功。

然而，巴菲特并不貪心，他對于高科技、互聯(lián)網(wǎng)的泡沫卻避而遠之，即使是戴爾、微軟和英特爾這樣的優(yōu)秀公司也沒有介入。巴菲特認為科技類企業(yè)最大的難點在于現(xiàn)金流的估算。他在伯克希爾·哈撒維公司1998年的股東年會上說：“我很崇拜安迪·格魯夫和比爾·蓋茨，我也希望通過投資將這種崇拜轉(zhuǎn)化為行動。但當我涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會是怎樣。我不想玩這種別人擁有優(yōu)勢的游戲。我可以用所有的時間思考下一年的發(fā)展，但我不會成為這個國家這類企業(yè)的行家，第100位、1000位、10000位專家也輪不上我。許多人都會分析科技公司，但我不行?！北砻嫔峡?，這讓巴菲特失去了很多機會，但這也使得他能夠在新經(jīng)濟泡沫破滅之時幸免于難，不但能逃過滅頂之災，還能脫穎而出并成為世界首富。

巴菲特在選擇投資行業(yè)時，特別看中這些行業(yè)是否具有特許經(jīng)營權(quán)價值，其特許權(quán)是否具有持久性。

金融保險和報紙媒體行業(yè)都是要經(jīng)過政府有關(guān)部門特許才能成立的，因而是由政府創(chuàng)造的競爭優(yōu)勢。政府賦予的特權(quán)是最明顯的行業(yè)壁壘，如許可證、專利權(quán)、商標，或者其他將潛在的競爭者拒于安全距離之外的保護措施，因而一般情況下都能使得這些行業(yè)獲得穩(wěn)定的超額利潤。即使這些行業(yè)壁壘日益降低，業(yè)內(nèi)競爭日趨加劇，所有的獨家特許經(jīng)營權(quán)和政府頒布的特許經(jīng)營權(quán)也不可能全部都消失。

巴菲特認為特許經(jīng)營權(quán)價值是凈資產(chǎn)價值超過重置成本的價值，這是他的創(chuàng)見，也是對現(xiàn)代投資理論的杰出貢獻。他自己在投資股票的時候，就把目標鎖定在那些雖然賣價為賬面資產(chǎn)價值好幾倍，但本身仍然具有無法比擬的特許經(jīng)營權(quán)優(yōu)勢的企業(yè)上。因為，這類行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營上具有特權(quán)（壟斷）優(yōu)勢，擁有超額的權(quán)益收益率以及相對少的資金投入，并且具有比較容易獲取現(xiàn)金的能力。這些聽起來好像跟母親做水果沙拉一樣簡單，但要真正發(fā)現(xiàn)并買下這些行業(yè)的優(yōu)秀公司并非易事，巴菲特認為這個過程就像要捕捉一群稀有而又敏捷的大象一般。

具體來說，巴菲特利用宏觀因素選股成功而經(jīng)典的案例主要有：1976收購政府雇員保險公司、1990年和1992年收購富國銀行和2003年收購中國石油。這里我們主要介紹巴菲特購買政府雇員保險公司的過程及其收益。

巴菲特因為格雷厄姆擁有政府雇員保險公司50%股份而對它產(chǎn)生強烈的興趣。在巴菲特看來，公司主要特色在于：第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的產(chǎn)品直接通過郵寄直銷而不通過保險代理商，這樣可節(jié)省保險費的10%～25%。早在1951年，巴菲特就開始接觸和認識位于華盛頓特區(qū)的政府雇員保險公司，公司副總裁——羅里莫·大衛(wèi)給巴菲特留下了深刻印象。巴菲特1951年分四次買進這家公司的股票，總共持有350 股，成本為10282美元，這筆錢占了巴菲特當時身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。但這筆看似賺錢的投資卻讓巴菲特后來深深后悔，因為20年后他所賣的股票價值1300萬美元。

整個70年代，巴菲特一共購買了3家保險公司，并另外組建了5家保險公司，并積累了經(jīng)營保險業(yè)的豐富經(jīng)驗。70年代初期，在政府雇員保險公司董事長大衛(wèi)退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴重的錯誤，他們低估了保險理賠的成本，使得公司對外銷售保單的訂價過低，此舉導致公司幾乎面臨倒閉的命運。所幸后來由于杰克·拜倫在1976年接手公司，并采取緊急的補救措施后，才使得公司幸免于難。但此時，公司股票的價格也從1972年的歷史最高點每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在這時，巴菲特出手了。伯克希爾·哈撒維公司在1976年下半年買進大量的該公司股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬美元取得該公司33.3%的股權(quán)。在往后的15年內(nèi)，巴菲特并沒有再增持股份，不過由于公司不斷地回購股份，伯克希爾·哈撒維公司的持股比例逐漸增加到50%左右。到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下該公司另一半的股份。而在1951年，該公司的總市值不過只有700萬美元。巴菲特天價收購的原因在于該公司具有相當優(yōu)秀的核心管理人員，專門負責保險部門營運的托尼和專門負責投資部門營運的辛普森。

政府雇員保險公司給巴菲特帶來了豐厚的收益。特別是在1996年被巴菲特全面收購時，該公司獲取的保費是29億美元，2002年這一數(shù)字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤達4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，該公司的保險直銷因特網(wǎng)業(yè)務(wù)前景也看好，新業(yè)務(wù)2002年增長了75%。