2.集中投資

伯克希爾·哈撒維公司一條重要理念是，一有機(jī)會(huì)就全力投注。巴菲特從未把金融學(xué)的教條當(dāng)圣經(jīng)。他一直覺(jué)得違背常規(guī)是個(gè)十分有趣的詞，哥倫布就是違背常規(guī)的典范。在行為金融學(xué)還未形成并冠名之前，集中投資的思想就早已被巴菲特和蒙格等離經(jīng)叛道者所理解和接受。它既非格雷厄姆的投資哲學(xué)，也與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論格格不入，而是由凱恩斯在60年前首先提出的。然而，集中投資的思想?yún)s長(zhǎng)期被華爾街忽視，巴菲特的做法也沒(méi)有被廣泛效法。但在集中投資和多元組合的拉鋸戰(zhàn)中，巴菲特已經(jīng)悄然變得富可敵國(guó)。

巴菲特對(duì)現(xiàn)代金融投資理論公認(rèn)的陳腐教條不以為然，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、組合與市場(chǎng)有著自己的認(rèn)識(shí)。他認(rèn)為，學(xué)術(shù)界將風(fēng)險(xiǎn)界定為股價(jià)的波動(dòng)性實(shí)在有失水準(zhǔn)，以至于近乎無(wú)稽之談。巴菲特對(duì)風(fēng)險(xiǎn)另有定義，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是受到損害或傷害的可能性，是企業(yè)“內(nèi)在價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)”的一項(xiàng)要素，而非股票的價(jià)格行為。真正的風(fēng)險(xiǎn)是投資的稅后收益是否能超過(guò)原有投資與利息收益之和。比如，今天買(mǎi)入可口可樂(lè)股票，明天又將其賣(mài)出，這將是一樁很有風(fēng)險(xiǎn)的交易；但是，如果今天購(gòu)買(mǎi)可口可樂(lè)股票，并且能夠持股10年，這將是一樁零風(fēng)險(xiǎn)的生意。

巴菲特對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，使得他在投資組合上又與現(xiàn)代金融理論唱反調(diào)。馬科維茨認(rèn)為多元化投資組合的主要好處在于降低個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)，個(gè)股漲跌參差不齊因而可以盈虧互補(bǔ)。但巴菲特認(rèn)為，多元化組合只能起到保護(hù)無(wú)知的作用，對(duì)于那些不知道分析企業(yè)情況的人來(lái)說(shuō)的確是一種完美無(wú)缺的戰(zhàn)略。這種理論只會(huì)告訴你如何計(jì)算平均值，但任何一個(gè)小學(xué)5年級(jí)的學(xué)生都知道如何計(jì)算。如果普通消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)行為以及產(chǎn)生長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)的因素有合理的理解，聰明伶俐、見(jiàn)多識(shí)廣和認(rèn)真刻苦的人就可以相當(dāng)精確地判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)多元化組合的不同看法，也導(dǎo)致了巴菲特對(duì)于有效市場(chǎng)理論的分歧。巴菲特認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)常是有效的這一觀(guān)察是正確的，但由此得出市場(chǎng)永遠(yuǎn)是有效的結(jié)論就錯(cuò)了，這兩個(gè)假設(shè)的差別猶如白天與黑夜。然而，有效市場(chǎng)理論在商學(xué)院里仍然被視奉為神旨，巴菲特諷刺道，這種不負(fù)責(zé)任的態(tài)度使得學(xué)生和投資專(zhuān)業(yè)人士輕信市場(chǎng)是不可控的，他們甚至都不用去試試，這對(duì)于我們和其他追隨格雷厄姆的人來(lái)說(shuō)是最大的幫助。實(shí)際上，我們或許應(yīng)該捐助些椅子確保有效市場(chǎng)永遠(yuǎn)教授下去。而在投資實(shí)踐中，巴菲特以及步其后塵的聰明券商，在過(guò)去幾十年就以驕人的業(yè)績(jī)打敗了市場(chǎng)。

所謂集中投資，就是指我們?cè)谕顿Y時(shí)，應(yīng)該在對(duì)企業(yè)有充分了解的基礎(chǔ)上，選擇少數(shù)可以在長(zhǎng)期拉鋸戰(zhàn)中產(chǎn)生高于平均收益的股票。將我們的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，都要堅(jiān)持持股，穩(wěn)中取勝。中國(guó)有句古話(huà)“養(yǎng)兒不在多，一個(gè)當(dāng)十個(gè)”，說(shuō)的就是這個(gè)意思，分散了精力反而會(huì)事倍功半。少就是多！只要我們有長(zhǎng)期投資的眼光，我們能勝券在握，集中投資的風(fēng)險(xiǎn)僅僅在于是否能夠保持對(duì)企業(yè)真實(shí)狀況的信念，而不必去關(guān)心股市每天漲跌的情況。

在投資的時(shí)候，分散了資金實(shí)際上也就分散了利潤(rùn)獲取的渠道。但是，它的前提是必須對(duì)企業(yè)有充分了解，把股票看成企業(yè)所有權(quán)的一部分，不必為股價(jià)波動(dòng)驚慌，耐心持有。當(dāng)然，多長(zhǎng)時(shí)間為理想的持股期間并無(wú)定律，但有一條經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)則可供參考，就是將資金周轉(zhuǎn)率定在10％～20％之間。10％的周轉(zhuǎn)率意味著需要持股10年，20％的周轉(zhuǎn)率意味著持股5年。此外，永遠(yuǎn)不要舉債進(jìn)行集中投資，更不要使用違規(guī)資金，因?yàn)殂y行提前償還部分欠款的通知，或者有關(guān)金融當(dāng)局的清查，將可能對(duì)一個(gè)良好的證券投資組合造成毀滅性打擊。

真正的集中投資者也不要盲目崇拜明星般時(shí)髦的基金經(jīng)理，中國(guó)的基金經(jīng)理在一個(gè)位置上很少有超過(guò)五年的，如果他們采用非傳統(tǒng)的途徑取得成功便可獲得大筆的獎(jiǎng)金，但如果不幸失敗就得走人。所以，他們要么只是一些短線(xiàn)的投機(jī)客，在大牛市中撈足一把就夠吃一輩子，君不見(jiàn)，在2006年中收入過(guò)億的基金經(jīng)理也不再成為新聞人物了。要么，他們會(huì)設(shè)法從事傳統(tǒng)的分散化投資，按照機(jī)構(gòu)投資者的原則將市場(chǎng)平均收益視為投資安全線(xiàn)，因而他們絕大部分都缺乏動(dòng)機(jī)做出聰明的決定。如果我們把基金經(jīng)理也當(dāng)成真正的投資人，那無(wú)異于把追求一夜情當(dāng)成浪漫。

有道是“藝高人膽大”，巴菲特喜歡并且敢于下大賭注，集中投資那些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、增長(zhǎng)穩(wěn)定的行業(yè)龍頭企業(yè)，特別是那些價(jià)值被市場(chǎng)低估的公司。在巴菲特的整個(gè)投資生涯中，購(gòu)買(mǎi)過(guò)上百種股票，而最終使其獲得巨大成功的實(shí)際上不到十家。證券分析師富勒評(píng)論說(shuō)：“集中持股完全符合巴菲特過(guò)去宣稱(chēng)的理念，即不要換來(lái)?yè)Q去，即便要換，也要換優(yōu)質(zhì)股?！碑?dāng)然，采取這一策略需要足夠的勇氣。投資者必須堅(jiān)信自己的投資組合能戰(zhàn)勝大市。在優(yōu)秀的投資者手中，該策略會(huì)很有效。巴菲特曾說(shuō)：“對(duì)你所做的每筆投資，你都應(yīng)該有勇氣和信心將你的凈資產(chǎn)的10%以上投入此股?！卑头铺氐耐旅筛褚舱f(shuō)過(guò)類(lèi)似的話(huà)：“從玩撲克牌中你就知道，當(dāng)握有一手對(duì)你非常有利的牌時(shí)，你必須下大賭注?！卑头铺卣J(rèn)為，如果投資者能夠了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，并能夠發(fā)現(xiàn)5到10家具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)格合理的公司，那么分散投資就毫無(wú)意義，只會(huì)降低投資的收益率并增加風(fēng)險(xiǎn)。

巴菲特的投資主要集中在金融保險(xiǎn)、消費(fèi)品、媒體和能源等行業(yè)。在他1996年的投資組合中，8大重倉(cāng)股占了其227億總市值的87%，包括可口可樂(lè)、吉列（現(xiàn)為寶潔）、美國(guó)運(yùn)通、富國(guó)銀行、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司、迪斯尼、麥當(dāng)勞和華盛頓郵報(bào)，這些股票都是在他大量買(mǎi)進(jìn)后長(zhǎng)期持有的。截至2006年12月31日，伯克希爾·哈撒維公司的總投資額為229.95億美元，其總市值約615.33億美元。巴菲特對(duì)富國(guó)銀行投資額最大，達(dá)36.97億美元；此外巴菲特重倉(cāng)持有美國(guó)運(yùn)通公司（12.6%）、穆迪公司（17.2%）、華盛頓郵報(bào)公司（18%）、可口可樂(lè)（8.6%）和白山保險(xiǎn)公司（16%）的股票。雖然公開(kāi)信息顯示他僅僅投資了45只股票，但從投資比重看，他的投資策略更加激進(jìn)。在2007年2季度，巴菲特繼續(xù)增持美國(guó)銀行、合眾銀行和富國(guó)銀行的股票，以及消費(fèi)品和醫(yī)藥行業(yè)的股票。其中，在美國(guó)合眾銀行的持股提高了59％，在富國(guó)銀行的持股提高了11％。目前，巴菲特投資中比重最大的10只股票占了其全部倉(cāng)位的90％，其中前6大股票的份額又占了71.6％，前4大股票的占比合計(jì)60.5％（可口可樂(lè)17.9%、美國(guó)運(yùn)通17.1%、富國(guó)銀行13.5%、寶潔12.0%）。假如伯克希爾·哈撒維公司是一個(gè)長(zhǎng)期的封閉基金的話(huà)，它已經(jīng)相當(dāng)于10個(gè)規(guī)模為165億的基金，一般來(lái)說(shuō)一個(gè)規(guī)模165億美元的基金其組合也至少有50～60只（平均的會(huì)有上百只股），那巴菲特的組合數(shù)目也至少有500只以上。相對(duì)區(qū)區(qū)的39只股票（一些太小的投資沒(méi)有列出，應(yīng)該有60多只），巴菲特的投資集中度是十分高的，平均每只股票的價(jià)值約有40億美元。

消費(fèi)品行業(yè)是巴菲特投資最為集中的領(lǐng)域，這包括可口可樂(lè)和寶潔。在20世紀(jì)80年代中期，可口可樂(lè)新總裁羅伯特·喬伊斯塔走馬上任，他非常注重可口可樂(lè)的價(jià)值創(chuàng)造、品牌強(qiáng)化和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，一直很強(qiáng)調(diào)銷(xiāo)售量的增長(zhǎng)。巴菲特對(duì)此很欣賞，他于1988年投資13億美元買(mǎi)進(jìn)可口可樂(lè)6.3％的股份。由于可口可樂(lè)的營(yíng)業(yè)額從10多年前的40億美元增加到1500億美元，其價(jià)值總額也在1996年末增加到1310億美元，其總價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力在《財(cái)富》雜志排名第一。到2003年，巴菲特在可口可樂(lè)股票上已經(jīng)盈利88億美元，增值達(dá)到6.8倍，其股價(jià)比購(gòu)入價(jià)最多上漲30倍，目前占巴菲特投資組合的份額最大，約18%。2006年4月，巴菲特辭去擔(dān)任17年之久的可口可樂(lè)董事職務(wù)，但仍然保留2億股可口可樂(lè)股票，占該公司截至2006年12月31日的23.8億股的8.4%。

房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)也是巴菲特投資非常集中的領(lǐng)域，包括富國(guó)銀行和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司。富國(guó)銀行成立于1852年，在20世紀(jì)經(jīng)過(guò)一系列收購(gòu)后已經(jīng)頗具規(guī)模，巴菲特欣賞它的管理體系和良好的信譽(yù)，從1989年開(kāi)始少量買(mǎi)進(jìn)該股票。在經(jīng)濟(jì)蕭條和銀行危機(jī)時(shí)，巴菲特頂住了賣(mài)空的壓力，在1990年和1992年兩次以約3.7倍的市盈率大舉買(mǎi)進(jìn)。在隨后10年中，富國(guó)銀行不斷并購(gòu)加州的一些大中銀行和企業(yè)，并成為美國(guó)西部最強(qiáng)的銀行之一。在此期間，巴菲特也繼續(xù)增持，到2002年他已經(jīng)擁有該銀行5500萬(wàn)股，總價(jià)值超過(guò)20億美元，后來(lái)購(gòu)買(mǎi)態(tài)勢(shì)穩(wěn)步上升到7300萬(wàn)股。截至2007年6月底，富國(guó)銀行已經(jīng)成為美國(guó)第二大房屋貸款銀行，而巴菲特對(duì)此投資已達(dá)36.97億美元。盡管受到次級(jí)債券引發(fā)的金融動(dòng)蕩的影響，巴菲特還是計(jì)劃再增持富國(guó)銀行11％的股權(quán)。聯(lián)邦住宅抵押貸款公司是1970年由美國(guó)國(guó)會(huì)特許、政府贊助成立的，1988年伯克希爾·哈撒維公司的控股企業(yè)購(gòu)買(mǎi)聯(lián)邦住宅抵押貸款公司4％的流通股。1991年巴菲特增加該股的持有數(shù)量。到1992年，巴菲特的持股已占該企業(yè)9％，在此期間該股股價(jià)也上升了182％。目前，它已是美國(guó)兩大住宅貸款抵押公司之一。