石油下游產(chǎn)業(yè)仍然為發(fā)達國家的石油公司所壟斷(王波，2008，第45頁)。這些石油公司購得石油后，對其進行加工并轉售給消費者，他們從中獲得買賣價差(乘以交易量)作為其利潤，其庫存量控制、交易量控制和對應的買賣價差決策出清市場。而OPEC從沒有深入滲透到全球石油市場，西方石油公司在確保產(chǎn)油國石油銷售方面，仍然扮演著支配者角色(毛杰里，2008中譯本，第113頁)。同時，作為貿(mào)易中介的國際石油公司也廣泛地作為期貨市場中的主要參與者，從期貨交易中賺取利潤。但NYMEX的統(tǒng)計將其歸為商業(yè)交易者，這可能是我們進一步分析的主要突破口。

為分析投機對油價的影響，我們可區(qū)分兩種情形：一致預期和非一致預期，下面分別進行討論。首先考慮一致預期情形。假設公眾(更準確的說，國際石油市場的所有參與者)都預期油價將按照某一規(guī)律上漲，持有石油期貨的生產(chǎn)商或套期保值者均不愿意以低于預期的價格出售合約，投機者也不情愿以高于預期的價格買入合約，因而不存在投機抬高油價的情形。再考慮非一致預期情形。假設石油生產(chǎn)者或套期保值者預期油價將下降，但投機者卻認為油價將上漲，于是以二者預期的某種中間價買入合約，假設投機者預期正確，油價確實上漲，投機者獲利，但其買入阻礙了油價的下跌，使其回歸均衡值；如果套期保值者預期油價上漲，而投機者預期下跌，于是以某種中間價賣出合約，如果油價確實下跌，則其賣出阻礙了油價的上漲，如果油價確實上漲，則緩和了上漲速度。由此看來，投機行為抑制了油價的波動，而非相反。但這一作用只能微調市場不平衡，如果資產(chǎn)價格系統(tǒng)地偏離基本面，則不能指望對沖基金等投機行為可將價格推回至市場均衡價格(Stulz，2007)。

那么，系統(tǒng)性的偏離何以影響油價？只要市場形成油價單方向持續(xù)波動的預期，系統(tǒng)性偏離就產(chǎn)生了。如果存在普遍的石油價格上漲預期，消費國、石油公司等在正常消費之外，會增加其石油儲備或庫存，以從油價上漲中獲得資產(chǎn)收益，而石油公司也可能通過銷售來增加收益，如此供給量減少，需求量增加，油價將真實上漲，反而進一步強化了預期，導致油價的持續(xù)上漲；但隨著儲備和庫存量的增長，以及高油價激勵的新增產(chǎn)量不斷增長，市場預期最終會改變，油價下降預期會推動庫存量的釋放，以減少資產(chǎn)損失，又形成持續(xù)的油價下跌。以上自我實現(xiàn)的預期形成了油價的系統(tǒng)性偏離，它并不是由投機驅動的，而是由石油兼具的資產(chǎn)性質決定的。

在以上油價波動過程中，商業(yè)性交易者就不僅僅是將期貨市場作為套期保值的場所，他們在一定意義上“異化”成為投機者，而不僅僅是石油生產(chǎn)者或消費者，期望從石油資產(chǎn)的價格波動中獲得資產(chǎn)收益。這些“異化”投機者的主要投機手段就是調整庫存量，將超出其使用的部分石油囤積作為投機資產(chǎn)以牟利。雖然這方面的證據(jù)很難獲得，但1979年第二次石油危機時美國石油公司的囤積、暴利和當時油價的暴漲與此基本一致。針對本輪油價上漲，在U.S.SENATE(2006)的報告中指出，當前的石油市場出現(xiàn)了高油價和高庫存量同時共存的現(xiàn)象，“改變了歷史上石油價格和庫存之間的關系”?？唆敻衤?2008)也認為，投機行為能對油價產(chǎn)生持續(xù)影響的惟一途徑是，它是否會導致石油囤積現(xiàn)象的出現(xiàn)？如果僅將對沖基金等定義為投機者，其市場交易策略主要是在買入合約后的第二周賣出到期合約，并隨后重復這一交易(Hamilton，2008)，一般并不擁有石油庫存，其對抬高油價的影響應該是很微弱的。長期來看，投機行為對油價上漲的推動作用并不明顯。沒有顯著的證據(jù)證明投機是油價上漲的推動力。套期保值資金和投機資本進入石油期貨市場只是石油市場供需緊張的結果，而在短期，這些資金的流動既可