在過去的兩個世紀里，我們的社會發(fā)生了翻天覆地的變化。在這些巨大的變化面前，回報率表現(xiàn)出的長期穩(wěn)定性讓人感到更加奇怪。美國從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展成工業(yè)經(jīng)濟，現(xiàn)在又向后工業(yè)化和服務、技術(shù)導向型經(jīng)濟發(fā)展。世界各國也從金本位制轉(zhuǎn)向紙幣本位制。一則消息，過去需要幾個星期才能橫跨國家傳遞，而現(xiàn)在可以同時在瞬間將信息傳遞到世界每一個角落。雖然基本因素發(fā)生的巨大變化為股東創(chuàng)造了財富，但股票回報率還是表現(xiàn)出令人驚訝的穩(wěn)定性。

短期回報率

股票實際回報率的長期穩(wěn)定性并不能掩蓋其短期回報率的明顯波動。事實上，很多時候股票的回報率同它的長期趨勢是不一致的。表1-1的最下面一欄反映的就是二戰(zhàn)后這些情況下的回報率。

1982-1999年的牛市帶給投資者％的年實際回報率，這個數(shù)字幾乎是歷史平均值的兩倍。這段時期較高的股票投資回報僅僅彌補了投資者在1966-1981年的15年內(nèi)所遭受的災難般的股票損失，那時的實際回報率是％。事實上，在當時牛市之前的15年內(nèi)，股票回報率低于歷史平均水平，但其差額要比在1982-1999年間大牛市時的股票回報高于歷史平均水平的差額大得多。

在20世紀80年代初期，股市價值被嚴重低估。始于1982年的牛市開始從低點拉升股市。在最近十年內(nèi)股票的優(yōu)異表現(xiàn)使得收益率完全不可能保持以前的趨勢，當然這并不意味著股票回報率在未來的十年內(nèi)必須低于平均水平以平衡1982年開始的牛市。第7章我們將以過去20年的大牛市為基礎分析股票的未來收益率。

固定收益資產(chǎn)的實際回報率

如果說股票投資的長期回報率具有穩(wěn)定性，固定收益資產(chǎn)就不同了。表1-2反映的是與表1-1同時期長、短期債券的名義和實際回報率。國庫券的實際回報率從19世紀早期的％急劇下跌至1926年僅存的％，其名義回報率略微地高于通貨膨脹率。

長期債券的實際收益率表現(xiàn)出相似走勢。債券的回報率從第一階段豐厚的跌至第二階段的％，第三階段進一步下跌至僅存的％。如果未來的收益率還是保持過去75年的水平，那么要使資產(chǎn)的購買力翻一番，投資債券需要將近33年，投資國庫券需要100多年，相比之下股票只需要10年時間。

固定收益證券平均實際回報率的下跌是驚人的。從1889年開始，短期政府債券在任何一個30年內(nèi)平均年實際收益率達到2％的情況只發(fā)生過三次。從19世紀晚期開始，任何30年時間段的債券、國庫券平均收益率很少達到最初70年 ％-5％的水平。1880年開始，任何一個30年時間段的長期債券實際回報率再也沒有達到過4％，達到3％的也僅有17個這樣的時間段。

我們不得不往前追溯150年，才能在1831-1861年內(nèi)發(fā)現(xiàn)長、短期債券的某一個30年時間段的平均收益率能超過股票的水平。對于投資者而言，在長期的水平上，股票對固定收益證券占有壓倒性優(yōu)勢。

表1-2 固定收益資產(chǎn)回報率，1802-2001年

comp=以復利計算的年回報率，arith=算術(shù)平均回報率，risk=算術(shù)平均回報率的標準差，所有數(shù)據(jù)均以百分比表示(%)

固定收益回報率的下跌

股票的回報率可以完全彌補投資者遭受的二戰(zhàn)以來日益嚴重的通貨膨脹損失，而固定收益證券卻不能。從金本位到紙幣本位的貨幣本位制變化對固定收益資產(chǎn)的回報率造成了巨大的影響。20世紀40、50以及60年代早期的長期債券購買者并沒有意識到在貨幣體系里會發(fā)生一連串引發(fā)通貨膨脹的變化。除此之外，您還能怎么解釋投資者為什么忽視了政府為避免通貨緊縮卻實際上導致通貨膨脹的決策，而自愿地購買只有3%或4%票面利率的30年期債券呢？

但是，一定還有其他原因?qū)е鹿潭ㄊ找尜Y產(chǎn)回報率的下跌。理論上講，戰(zhàn)后沒有預期到的通貨膨脹對短期債券和國庫券的實際回報率影響應該小得多，因為短期利率應該頻繁地變化以同步于通貨膨脹率的變化。但事實上，就像前文提到的，短期債券實際回報率的下跌實際上要超過長期債券。