另外一個(gè)關(guān)于債券收益率下跌的解釋就是投資者對大蕭條中金融動(dòng)蕩的反應(yīng)。20世紀(jì)30年代初的股市崩盤讓整整一代投資者遠(yuǎn)離股票轉(zhuǎn)而投資政府債券和新發(fā)行的有保障的銀行存單。這些轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了他們收益率的下降。還有，很多投資者購買債券是因?yàn)閺V為流傳(事實(shí)上是錯(cuò)誤的)的一個(gè)預(yù)測：戰(zhàn)后將發(fā)生新一輪衰退。

但是，并不僅僅因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低了固定收益率水平。聯(lián)邦儲(chǔ)備局在20世紀(jì)40年代的大部分時(shí)期積極支持債券市場，以保證政府利息費(fèi)用處于低水平。這個(gè)支持政策在1951年被取消了，因?yàn)樵撜咄缆?lián)儲(chǔ)保持低通貨膨脹的主要目標(biāo)相沖突。

最后，一定不要忽視19世紀(jì)短期投資從高度劃分的市場到目前世界上最具流動(dòng)性市場的轉(zhuǎn)變。國庫券的信用級(jí)別和合法性是其他資產(chǎn)無可比擬的。但是，也正因如此，它對投資者的溢價(jià)報(bào)酬顯得相對不足。

股票溢酬

不管什么原因使得固定收益資產(chǎn)的實(shí)際收益率在20世紀(jì)里呈現(xiàn)下跌趨勢，但可以肯定的是，債券未來的平均實(shí)際收益率要高于它們在過去70年內(nèi)的表現(xiàn)。由于20世紀(jì)70年代通貨膨脹的影響，債券持有者獲得的長期債券票息里含有明顯的通貨膨脹溢酬。在絕大多數(shù)工業(yè)化國家，如果保持目前的通貨膨脹水平，那么名義利率為5~6%的政府債券將實(shí)現(xiàn)2~3%的實(shí)際收益率。這個(gè)實(shí)際回報(bào)率比200年來的以復(fù)利計(jì)算的美國長期政府債券平均實(shí)際回報(bào)率低不了多少。而且，他們可以同與通貨膨脹掛鉤的浮動(dòng)利率債券(1997年美國財(cái)政部新發(fā)行的債券)的回報(bào)率相提并論。

持有股票比持有短期債券的收益率的超額部分體現(xiàn)在圖1-5中，它被稱為股票風(fēng)險(xiǎn)溢酬，或簡稱為股票溢酬。 股票溢酬，可以通過計(jì)算30年期的以復(fù)利計(jì)算的股票和國庫券實(shí)際年回報(bào)率的差額得到。在第一階段是，第二階段是，1926年之后是。

圖1-5 股票風(fēng)險(xiǎn)溢酬(30年期的復(fù)利移動(dòng)平均值，1831-2001年)

1926年以來不正常的高股票溢酬肯定是不穩(wěn)定的。以30年為期所計(jì)算出來的平均股票收益的最高點(diǎn)，恰好落在債券實(shí)質(zhì)收益率非常低的期間。由于企業(yè)大部分資本投資的融資方式是債券，那么低成本地獲得這些資金就會(huì)增加股票投資者的回報(bào)。20世紀(jì)30、40年代明顯嚴(yán)重低估股票價(jià)格而高估政府債券價(jià)格，因此導(dǎo)致股票不尋常的高回報(bào)率和債券的低收益。隨著股票和債券的定價(jià)越來越正確，股票溢酬必將會(huì)縮水。第7章將進(jìn)一步詳細(xì)討論股票溢酬及其在未來收益率中的含義。

世界各國的投資回報(bào)率

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)持認(rèn)為股票回報(bào)率較高是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)分析的是美國的數(shù)據(jù)。美國在過去的200年內(nèi)從英國的一個(gè)小殖民地逐漸轉(zhuǎn)變成世界上經(jīng)濟(jì)力量最強(qiáng)大的國家。 但是，其他國家的股票收益率也明顯高于同期固定收益資產(chǎn)的回報(bào)率。

圖1-6描述了美國、英國、德國和日本從1926年至今的股票實(shí)際總收益指數(shù)。 很明顯，從1926到2001年的76年內(nèi)，德國和英國股票的累積實(shí)際回報(bào)率走勢和美國很相近。這三個(gè)國家復(fù)利年均實(shí)際回報(bào)率的差距保持在1％之內(nèi)。

日本在二戰(zhàn)期間以及二戰(zhàn)后發(fā)生的股災(zāi)比發(fā)生在其戰(zhàn)敗國聯(lián)盟—— 德國—— 的股災(zāi)更為嚴(yán)重。在日本，工業(yè)財(cái)團(tuán)卡特爾的倒閉、給工人的股票分配以及戰(zhàn)后嚴(yán)重通貨膨脹引起股票實(shí)際價(jià)值下跌了98％。

盡管發(fā)生了股市的崩潰，日本還是在20世紀(jì)80年代末完全挽回了落后于西方國家股市的劣勢。1948-1989年，日本股市的實(shí)際年回報(bào)率達(dá)到了％，比美國市場高出將近50％。甚至算上最近的熊市，日本從1926年至今的股票年實(shí)際回報(bào)率已達(dá)％。而且日元兌美元一直處于升水，以美元計(jì)價(jià)的日本股市年均回報(bào)率達(dá)％。1926-2001年，無論用哪種貨幣衡量，無論在哪個(gè)主要國家，股票的實(shí)際回報(bào)率都超過固定收益資產(chǎn)回報(bào)率。