國外與中國內(nèi)地白銀最終都會聚于上海，上海金融機構(gòu)擁有了充裕的白銀儲備，信貸能力大為提升。但由于工業(yè)企業(yè)的不景氣，信貸擴張不僅沒有起到振興經(jīng)濟的作用，反而引起了上海房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

面對中國內(nèi)地城鄉(xiāng)的蕭條與工業(yè)的衰退，投資者開始將資金轉(zhuǎn)移到上海房地產(chǎn)市場。1924～1929年，上海房地產(chǎn)總價值增加了20億兩白銀，但其中一半的增長都來自于1928～1929年。房地產(chǎn)交易的價值每月至少有100萬兩，最多時可達到1 000萬兩。投機造成了房地產(chǎn)泡沫，投機者一旦購置土地進行建設(shè)，就會以此作為抵押來購買更多的房地產(chǎn)。

上海房地產(chǎn)市場的繁榮與農(nóng)村經(jīng)濟的情形形成了鮮明對比。當時一些著名的房地產(chǎn)公司打出廣告說：“進口出口均極暗淡，唯有地產(chǎn)一枝獨秀。大量存銀，唯有投資地產(chǎn)最為安全。如君有意，敬請垂詢。積十七年之經(jīng)驗，服務咨詢，包您滿意?！?/p>

很多房地產(chǎn)開發(fā)公司抓住上海金融寬松的條件，大量發(fā)行債券。1931年，鴉片販子沙遜洋行經(jīng)營的華懋地產(chǎn)公司發(fā)行了總額達30萬兩的債券，年利息率6%。兩年后，華懋公司又發(fā)行了1億兩白銀的債券，年利息率毫無變化。債券以房地產(chǎn)公司為后盾。沙遜洋行經(jīng)營的另一個房地產(chǎn)中央地產(chǎn)公司發(fā)行了600萬元的十元券，年利息率5.5%（1933年3月1日，中國財政部發(fā)布《廢兩改元令》，并規(guī)定所有公私款項收付、契約票據(jù)及一切交易一律廢除銀兩改用銀幣。3月8日，財政部公布《銀本位幣鑄造條例》，規(guī)定銀本位幣定名為元，重量為26．6971克，成色為銀88%、銅12%，即合純銀23.493448克）。這些債券由位于上海黃金地段的南京路上的地產(chǎn)及其房屋租金利潤做支撐。這些資產(chǎn)總價值為5 190萬兩。由于房地產(chǎn)價格日趨上漲，金融市場的投資者非常樂于接受這些房地產(chǎn)公司的債券。

銀行大量過剩的資金也均投向房地產(chǎn)。1927年前存款總額在私營銀行中處于第1、2位，后退居第5、6位的浙江興業(yè)銀行在上海租界擁有1 000多幢建筑，抗戰(zhàn)前中國主要銀行之一的四明銀行也當仁不讓，更是擁有多達1 200多幢的建筑。銀行投資的房地產(chǎn)主要分為兩部分：一是自己營業(yè)用的房地產(chǎn)，幾乎所有較大規(guī)模的銀行均有自造的大樓作為總行或總部的所在地。位于上海租界和天津租界的銀行大樓，都是當時最現(xiàn)代化的昂貴建筑。這是因為興建一座高成本的銀行大樓，不僅起到投資房地產(chǎn)的目的，也是對自身實力的一種證明，對潛在客戶能起到極大的吸引作用，有利于業(yè)務的開拓和興盛。二是經(jīng)營性房地產(chǎn)，自己建造好后出賣或出租。很多銀行為此建立了信托部，從事房地產(chǎn)經(jīng)營和收租業(yè)務。

可惜好景不長，1931年9月，英國放棄金本位，隨后英鎊開始大幅貶值，倫敦白銀市場上的銀價開始攀升。隨后，印度、馬來西亞、越南、伊朗、日本等眾多在市場上與中國具有競爭關(guān)系的國家相繼對外貶值本國貨幣，中國紙幣對外幣匯率下降的趨勢終于開始逆轉(zhuǎn)了。隨之而來的便是出口銳減，貿(mào)易逆差大幅增長。為了平衡國際貿(mào)易赤字，中國迫不得已大量出口黃金和白銀。僅在1932年，中國就凈出口白銀734.6萬元。到了1933年，全球經(jīng)濟最強大的國家美國放棄金本位，美元大幅貶值，中國1933年的出口僅及1930年的58%，貿(mào)易逆差竟達7 337.39萬元，結(jié)果凈出口價值1.89億美元的黃金和1 420萬美元的白銀。金融機構(gòu)的硬通貨儲備急劇下降，信貸隨之緊縮。

美國是生產(chǎn)白銀的傳統(tǒng)大國，在20世紀30年代，美國資本控制了世界白銀生產(chǎn)的66%和白銀冶煉的77%。白銀主要集中在西部猶他、愛達荷、亞利桑那、蒙大拿、內(nèi)華達、科羅拉多和新墨西哥7個州生產(chǎn)。來自這7個產(chǎn)銀州的參議員控制了參議院中1/7的投票權(quán)。以這些州的議員為核心形成了白銀利益集團。大蕭條給白銀生產(chǎn)者帶來嚴重打擊。于是，白銀集團展開了抬升白銀價格的游說活動。白銀集團視中國為眼中釘。他們認為，提高了銀價就提高了銀本位制的中國的對外購買力，給美國商品開辟了廣闊的市場，可以銷售掉美國過剩的產(chǎn)品。此外，提高銀價將使中國貨幣升值，增加中國工業(yè)產(chǎn)品的成本，削弱中國商品的競爭力。

1934年6月，在白銀集團的游說下，羅斯福政府通過了《白銀收購法案》。法案授權(quán)美國財政部在國內(nèi)外市場收購白銀直到白銀價格達到每盎司1.29美元或者財政部儲備的白銀價值達到了黃金儲備的1/3才結(jié)束。在收購的過程中，財政部有廣泛的自由斟酌權(quán)。

結(jié)果，在世界市場上白銀價格更為迅猛地上漲。將白銀從上海運至倫敦或紐約，至少可以得到50%的凈收益。在華外國銀行成為白銀外流的主力和急先鋒，外資銀行擁有治外法權(quán)，又有大量的白銀庫存，如1933年年底上海外資銀行的白銀庫存為2億7千多萬元，占當時上海白銀總庫存的50.4%。這些銀行將大量白銀運出中國，讓中國金融形勢變得更為搖搖欲墜。美國則為白銀的主要進口國。從1934年9月之后的半年時間里，美國政府每月平均收購白銀2 400萬盎司，到1935年6月30日為止，共收購了2.94億盎司白銀。

中國政府只好通過征收白銀出口稅和平衡稅以阻止白銀外流之勢。但是，大量的白銀轉(zhuǎn)向華南經(jīng)由中國香港出境或華北地區(qū)，然后再走私出口到境外。其中在華北地區(qū)主要是日本人在進行走私白銀的活動。日本通過中國銀價與世界市場銀價的價差積累巨額資金來建造兵艦和穩(wěn)定日本的幣值。針對中國外匯存底有限的情況，日本正金銀行在1934年11月和12月間多次向中國銀行突擊購買外匯，使中國外匯儲備量遽然下降，對中國無限制買賣外匯施加壓力，迫使其無法維持匯價。當時中日之間正處在爆發(fā)全面戰(zhàn)爭的前夕，美國以鄰為壑的政策大大削弱了中國抗日的經(jīng)濟基礎(chǔ)，不啻為助紂為虐。結(jié)果，在華外資銀行的白銀庫存直線下降，到1935年9月時白銀庫存只占到上海白銀總庫存的12.7%。

很快，白銀大量輸出導致了中國物價下降，白銀儲備降低，信用收縮，利率上升，發(fā)生了嚴重的經(jīng)濟蕭條。大量的工商企業(yè)倒閉，僅在1935年，上海就倒閉了1 065家工商企業(yè)，全國銀行倒閉或者停業(yè)20家，當時中國最大的產(chǎn)業(yè)——紡紗業(yè)開工量降低60%。由于工業(yè)對農(nóng)業(yè)原材料需求的減少，加上當時發(fā)生了災荒，1934年的農(nóng)業(yè)產(chǎn)出只有131億元，比1931年下降了46%。

房地產(chǎn)亦然。從19世紀70年代開始，上海租界內(nèi)的房產(chǎn)價格上漲的勢頭終于發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。租界房地產(chǎn)交易額逐年降低，1931年還達到1.31億元，到了1934年僅為0.12億元。據(jù)當時報紙記載：“往昔上海市況繁榮，地價與房租，隨之昂貴，其價之高，不特為全國各地冠，亦漸占世界之地位。今市況蕭條，工商業(yè)者對于巨額房租之負擔，夫豈能勝。影響所及，地價暴跌，市多虛宅，地產(chǎn)業(yè)者有同歸于盡之虞……地產(chǎn)極度衰落，價格狂跌，交易完全停頓。”

隨著房地產(chǎn)市場的蕭條，金融業(yè)也受到嚴重沖擊。中外銀行以房地產(chǎn)為抵押品或擔保品放出巨額貸款。隨著房產(chǎn)價格與交易額的急劇下降，銀行貸款收不回，流動性喪失，資金周轉(zhuǎn)失靈，很多銀行只好關(guān)門大吉。1935年，僅上海一地就倒閉了17.9%的民族資本銀行，18.2%的錢莊。

諾貝爾經(jīng)濟學紀念獎（瑞典中央銀行紀念諾貝爾經(jīng)濟學獎，與諾貝爾物理學、化學和生物學獎具有本質(zhì)的差別）獲得者弗里德曼在《貨幣的禍害》一書中寫道：“如果不是美國抬高銀價，中國將可能在晚些時候放棄銀本位，比實際發(fā)生的情況晚上好幾年，等到政治和經(jīng)濟狀況都比較好的時候再進行貨幣改革。中國未來的進程就會有所改變，也許發(fā)生在中國的惡性通貨膨脹最終并不能避免，但是，至少會推遲發(fā)生，這樣國民政府就可以贏得更多的時間來恢復其因戰(zhàn)爭而受到的創(chuàng)傷?！弊罱K，中國政府只有放棄銀本位制度，實行法幣改革，走上了惡性通脹的不歸之路。