第九節(jié) 實(shí)際利率與吉布森悖論

對金價(jià)有重要影響的是扣除通脹后的實(shí)際利率水平，扣除通貨膨脹后的實(shí)際利率是持有黃金的機(jī)會成本，投資者愿意將資金存銀行或者買黃金，取決于二者的收益大小，當(dāng)實(shí)際利率為負(fù)的時期，人們更愿意持有黃金。

實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率

假設(shè)通貨膨脹率=4%，銀行名義存款利率=3%，實(shí)際利率=-1%，100元存款一年后本息共計(jì)103元。而實(shí)際上，103元的價(jià)值已少于一年前100元，也買不到一年前可以100元買到的東西了。可見，當(dāng)實(shí)際利率很低，甚至處于負(fù)值時，持有黃金將是相對銀行存款來說更好的選擇。

圖2-18為1969-2003年間，黃金價(jià)格與實(shí)際利率的對比圖，從圖中我們可以看出，在整個1970年代，實(shí)際利率大部分時間低于1%（圖中下面粗橫線），同期金價(jià)走出了一個大爆發(fā)的牛市。而在1980年代和1990年代，大部分時間實(shí)際利率在1%以上，這期間金價(jià)則在連續(xù)20年的大熊市中艱難行進(jìn)。另外在2001-2003年間，實(shí)際利率又低于1%水平，而這幾年恰是金價(jià)大牛市的開端。從目前全球范圍來看，雖然主要經(jīng)濟(jì)體都在趨于緊縮貨幣，但實(shí)際利率水平因?yàn)橥浀纳仙诳深A(yù)見的將來仍將處于低位，這就讓黃金繼續(xù)成為投資者構(gòu)建的投資組合中必不可少的選擇。

20世紀(jì)30年代以前的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，利率水平與一般物價(jià)的變動速率——而不是物價(jià)水平——成正相關(guān)。但著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯發(fā)現(xiàn)，英國的數(shù)據(jù)并不支持上述經(jīng)濟(jì)理論：之前兩個世紀(jì)（1730-1930） ，英國的國債收益率正相關(guān)于整體物價(jià)水平，而與通脹率相關(guān)性幾乎為零。凱恩斯將此現(xiàn)象稱為“吉布森悖論”。在金本位條件下，物價(jià)越高意味著一盎司黃金能購買的商品數(shù)量越少，即黃金的相對價(jià)格下跌。在吉布森悖論下，黃金的相對價(jià)格與長期實(shí)際利率呈反方向變動。所以，吉布森悖論也被拉進(jìn)黃金市場參考指針中來。

1988年，美國前財(cái)長Summers與哈佛大學(xué)教授Barsky發(fā)表文章，專門研究了吉布森悖論和黃金標(biāo)準(zhǔn)。他們驗(yàn)證了，在1821-1913年，長期利率與整體物價(jià)水平表現(xiàn)正相關(guān)，也就是說，吉布森悖論確實(shí)存在。但在第一次世界大戰(zhàn)開始至第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束期間，由于中央銀行對黃金兌換的嚴(yán)格控制，吉布森悖論失效。二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系，也弱化了吉布森悖論。而在金價(jià)自由浮動（1973年）后，長期實(shí)際利率與黃金價(jià)格之間緊密相連。他們得出結(jié)論：在自由市場中，金價(jià)和長期實(shí)際利率走勢相反。

2001年，Reg Howe沿著Summers的研究步伐，考察了金價(jià)與長期實(shí)際利率的關(guān)系。其研究發(fā)現(xiàn)，在1995-2001年期間，雖然美國長期國債實(shí)際收益率不斷下跌，自4%降至近2%，但金價(jià)卻從400美元/盎司下滑至270美元/盎司，而不是漲向500美元/盎司，與吉布森悖論出現(xiàn)明顯背離。Reg Howe認(rèn)為，這與美國政府1995年提出并實(shí)施的強(qiáng)勢美元政策有關(guān)，即政府對黃金市場的干預(yù)措施發(fā)揮了作用。

接下來，我們將延續(xù)Reg Howe的研究，考察2003年以來，吉布森悖論是否成立，并對金價(jià)未來走勢做一個判斷。這里，我們將長期實(shí)際利率等同于長期國債收益率與通脹率（CPI）之差。由于2001年10月至2006年2月，美國政府停止發(fā)行30年期國債，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，我們將長期國債收益率定義為10年期以上美國國債的收益率。