第九節(jié) 實際利率與吉布森悖論

對金價有重要影響的是扣除通脹后的實際利率水平，扣除通貨膨脹后的實際利率是持有黃金的機會成本，投資者愿意將資金存銀行或者買黃金，取決于二者的收益大小，當實際利率為負的時期，人們更愿意持有黃金。

實際利率=名義利率-通貨膨脹率

假設通貨膨脹率=4%，銀行名義存款利率=3%，實際利率=-1%，100元存款一年后本息共計103元。而實際上，103元的價值已少于一年前100元，也買不到一年前可以100元買到的東西了?？梢姡攲嶋H利率很低，甚至處于負值時，持有黃金將是相對銀行存款來說更好的選擇。

圖2-18為1969-2003年間，黃金價格與實際利率的對比圖，從圖中我們可以看出，在整個1970年代，實際利率大部分時間低于1%（圖中下面粗橫線），同期金價走出了一個大爆發(fā)的牛市。而在1980年代和1990年代，大部分時間實際利率在1%以上，這期間金價則在連續(xù)20年的大熊市中艱難行進。另外在2001-2003年間，實際利率又低于1%水平，而這幾年恰是金價大牛市的開端。從目前全球范圍來看，雖然主要經(jīng)濟體都在趨于緊縮貨幣，但實際利率水平因為通脹的上升在可預見的將來仍將處于低位，這就讓黃金繼續(xù)成為投資者構建的投資組合中必不可少的選擇。

20世紀30年代以前的經(jīng)濟理論認為，利率水平與一般物價的變動速率——而不是物價水平——成正相關。但著名經(jīng)濟學家凱恩斯發(fā)現(xiàn)，英國的數(shù)據(jù)并不支持上述經(jīng)濟理論：之前兩個世紀（1730-1930） ，英國的國債收益率正相關于整體物價水平，而與通脹率相關性幾乎為零。凱恩斯將此現(xiàn)象稱為“吉布森悖論”。在金本位條件下，物價越高意味著一盎司黃金能購買的商品數(shù)量越少，即黃金的相對價格下跌。在吉布森悖論下，黃金的相對價格與長期實際利率呈反方向變動。所以，吉布森悖論也被拉進黃金市場參考指針中來。

1988年，美國前財長Summers與哈佛大學教授Barsky發(fā)表文章，專門研究了吉布森悖論和黃金標準。他們驗證了，在1821-1913年，長期利率與整體物價水平表現(xiàn)正相關，也就是說，吉布森悖論確實存在。但在第一次世界大戰(zhàn)開始至第二次世界大戰(zhàn)結束期間，由于中央銀行對黃金兌換的嚴格控制，吉布森悖論失效。二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系，也弱化了吉布森悖論。而在金價自由浮動（1973年）后，長期實際利率與黃金價格之間緊密相連。他們得出結論：在自由市場中，金價和長期實際利率走勢相反。

2001年，Reg Howe沿著Summers的研究步伐，考察了金價與長期實際利率的關系。其研究發(fā)現(xiàn)，在1995-2001年期間，雖然美國長期國債實際收益率不斷下跌，自4%降至近2%，但金價卻從400美元/盎司下滑至270美元/盎司，而不是漲向500美元/盎司，與吉布森悖論出現(xiàn)明顯背離。Reg Howe認為，這與美國政府1995年提出并實施的強勢美元政策有關，即政府對黃金市場的干預措施發(fā)揮了作用。

接下來，我們將延續(xù)Reg Howe的研究，考察2003年以來，吉布森悖論是否成立，并對金價未來走勢做一個判斷。這里，我們將長期實際利率等同于長期國債收益率與通脹率（CPI）之差。由于2001年10月至2006年2月，美國政府停止發(fā)行30年期國債，為保持數(shù)據(jù)的一致性，我們將長期國債收益率定義為10年期以上美國國債的收益率。