二、“騎虎難下”的美聯(lián)儲。

實際上，當(dāng)我們回顧這場危機(jī)時，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代金融創(chuàng)新在提高經(jīng)濟(jì)運行效率的同時，也正在給監(jiān)管者和公眾提出一些全新的挑戰(zhàn)。這主要表現(xiàn)在三方面： 

首先，美國政府和美聯(lián)儲過分看重資產(chǎn)泡沫促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極意義。在房地產(chǎn)市場一時出現(xiàn)趨冷征兆之際，馬上鼓勵金融機(jī)構(gòu)在“保證”風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上，去發(fā)展次級抵押貸款業(yè)務(wù)。正如當(dāng)初美聯(lián)儲前任主席格林斯潘對次級住房抵押貸款業(yè)務(wù)的評價——這一業(yè)務(wù)“對原來認(rèn)為沒有信用能力的人，通過重新對他們的信用風(fēng)險進(jìn)行非常有效的科學(xué)評估，根據(jù)風(fēng)險的大小來設(shè)定貸款的差異化價格，這樣的技術(shù)進(jìn)步使得次級住房抵押貸款業(yè)務(wù)迅速發(fā)展?，F(xiàn)在它的市場占有率已由原來的1%~2%，上升到了10%”。 

其次，1997年開始，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了提高自己的經(jīng)營能力，再次重整旗鼓進(jìn)入次級住房按揭貸款市場，它們本想以自己優(yōu)越的信息處理能力、較高的風(fēng)險準(zhǔn)備金和富有競爭力的低息貸款條件，去“占有”這一市場中“較為優(yōu)質(zhì)的客戶”。但是，由于這一市場的準(zhǔn)入門檻“設(shè)計”得較低，尤其是那些劣質(zhì)的貸款機(jī)構(gòu)，只借助低成本的標(biāo)準(zhǔn)化信用評分專業(yè)軟件來設(shè)計貸款條件，雖然這樣做能降低風(fēng)險管理的成本，但卻無法真正捕捉到消費信貸差異化的風(fēng)險特征。 

與此同時，由于常常采取低息戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行惡性競爭，使得整個市場的定價機(jī)制都受到扭曲，信息生產(chǎn)的成本也就根本無法通過調(diào)高利率來加以平衡。于是，“信息不對稱”問題所帶來的信用風(fēng)險也就越積越大。當(dāng)問題凸顯出來的時候，已經(jīng)到了不可收拾的地步，政府也不得不及早采取注資行為以避免引起市場的恐慌。 

最后，次級債的設(shè)計和發(fā)行向市場提供了更為多元化的投資工具，滿足了不同風(fēng)險偏好的投資者的收益需求，也解決了住房抵押貸款機(jī)構(gòu)自身的流動性問題。因此，盡管是次級債，但它在房地產(chǎn)市場繁榮階段和低息的時代，不僅有很好的收益表現(xiàn)，而且其市場流動性與普通債券相比一點兒也不遜色。 

但是，美國政府和監(jiān)管部門卻忽視了資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細(xì)分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱以及利益沖突問題。結(jié)果，標(biāo)的資產(chǎn)（次級住房按揭貸款）市場的信用風(fēng)險，通過資產(chǎn)證券化很容易就擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管部門，甚至是不知情的外國投資者，形成了十分嚴(yán)重的市場風(fēng)險——標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場的雙重危機(jī)。而對次級債“質(zhì)量”具有信息優(yōu)勢的貸款機(jī)構(gòu)，則完全有可能在前期高息放貸和低息發(fā)債的過程中早已得到了風(fēng)險的補(bǔ)償，但廣大“受害”的投資者利益只能事后由政府來埋單。 

對此，伯南克將這場危機(jī)歸咎于現(xiàn)代金融革命所引起的“認(rèn)知風(fēng)險”。但從以上三點分析來看，正是美聯(lián)儲等決策者過去的錯誤讓自己今天的救市行為變得“騎虎難下”。 

三、次級債的“綁架效應(yīng)”。

由于次級住房抵押貸款對象并沒有很好的資信記錄和抵押資產(chǎn)，而且，這一客戶層的貸款規(guī)模比一般住房按揭貸款規(guī)模還要小，所以，通過貸款機(jī)構(gòu)自身信息處理來識別借款人的資信能力從而進(jìn)行差異化貸款的成本很大。于是，這些貸款機(jī)構(gòu)自然就會選擇“資產(chǎn)組合”的戰(zhàn)略去分散風(fēng)險。只要不斷增加貸款數(shù)目，那么對貸款機(jī)構(gòu)而言，這種組合后的個別風(fēng)險會得到很好的分散。也就是說，個別的損失可以通過在其他人那里獲得的高利潤而得以沖銷。 

另一方面，這一特殊客戶層也完全可以利用貸款機(jī)構(gòu)的這種自我膨脹的動機(jī)，利用資信要求不高的這種貸款特征，合法地隱蔽自己高債務(wù)的狀況，并不斷地從不同的次級按揭貸款機(jī)構(gòu)那里獲取貸款。只要利率水平不斷下降，房價不斷上漲，他們就可以借“東家”錢還“西家”債，用高價（投資）房“養(yǎng)”低價（住宅）房，達(dá)到無風(fēng)險套利的效果。因此，這樣很容易引起過度貸款（借款），造成房地產(chǎn)市場的泡沫升級，而房價上漲又會進(jìn)一步促使“次級按揭貸款市場”這種自我膨脹式的風(fēng)險“逃避”機(jī)制不斷激化。 

顯然，上述自我膨脹的“風(fēng)險逃避機(jī)制”的致命弱點就是無法抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊。一旦利率上升或者房價下跌，借款人的套利活動就無法獲益，金融機(jī)構(gòu)的資金鏈也很容易斷裂。也就是說，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，“次級住房抵押貸款”所造成的損失就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的消費者信貸。