二、“資產(chǎn)證券化”是一把鋒利的雙刃劍。

將同類性質(zhì)的按揭貸款集中起來，打包成新的債券再賣給二級市場中的投資者，這一資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)在美國信貸市場上被普遍采用。美國次級住房按揭貸款市場也不例外，次級債（金融衍生品）的發(fā)行比例占了整個次級住房按揭貸款（標(biāo)的資產(chǎn)）的六成以上。尤其值得一提的是，這一過程的完成需要多方金融機(jī)構(gòu)的參與。這樣一種細(xì)分化的工作流程，目的就應(yīng)該是將標(biāo)的資產(chǎn)的市場和衍生品的市場有機(jī)地結(jié)合起來，使得衍生證券的定價水平能夠公正地反映標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。

比如次級按揭貸款市場的經(jīng)紀(jì)商，首先會找到潛在的次級按揭貸款的需求者，指導(dǎo)他們填寫貸款申請，并完成自己提交給貸款機(jī)構(gòu)的、關(guān)于借款人的資信審核報(bào)告。然后，貸款機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)紀(jì)商的審核，對不同類別的借款人提供不同條件的貸款。這里標(biāo)的資產(chǎn)信用風(fēng)險的大小取決于這些經(jīng)紀(jì)商所做出的資信審查報(bào)告和貸款機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險定價能力。正如上述所描述的那樣，在流動性過剩和競爭激烈的時代，資信審查的動力會大大削弱，次級住房按揭貸款的信用風(fēng)險就會大大增加。

接下來，次級按揭貸款機(jī)構(gòu)為了提高自己的信用供給能力，尤其在標(biāo)的資產(chǎn)市場繁榮的時期，就更有動機(jī)將上述不同條件的貸款重新打包形成各種收益和風(fēng)險類型的次級債。一般來說，它會立刻成立一家信托公司，將自己各類貸款的收益索取權(quán)賣給這家信托公司，然后再由其根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險狀態(tài)設(shè)計(jì)出新的資產(chǎn)形式（次級債）批發(fā)給承銷商。這其中還需要信用評級公司對債券的信用等級進(jìn)行評估，而評估結(jié)果會影響到這一類證券化的資產(chǎn)在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格。我們可以認(rèn)為，次級債市場的積極作用就在于增強(qiáng)次級住房按揭貸款機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力和改善次級按揭貸款市場的整體流動性。但是，次級債的定價是資產(chǎn)證券化過程中難度最大的一個環(huán)節(jié)。如果次級債價格和紅利事先設(shè)計(jì)有誤，比如，對樓市價格和利率水平的走勢判斷錯誤，那么，事后貸款機(jī)構(gòu)所獲得的實(shí)際收益就根本無法負(fù)擔(dān)支付給次級債持有者（機(jī)構(gòu)投資者等）的本金和利息的回報(bào)。這時一旦撥備不足，就會出現(xiàn)資金鏈的斷裂，造成市場大范圍地沽空次級債的局面——在流動性過剩的時代，流動性危機(jī)的爆發(fā)也不可避免！ 

當(dāng)然，在上述資產(chǎn)證券化過程中，為了提高債券的信用等級，次級債的發(fā)行人還會向投資者承諾某些“贖回條款”，以確保資產(chǎn)證券化——次級債的申購過程順利完成。這意味著一旦有不測事件發(fā)生（標(biāo)的資產(chǎn)違約率超過某一限度），貸款機(jī)構(gòu)會按照事先的承諾，贖回投資者所持有的次級債。所以，當(dāng)樓市價格下降和利率上升時，貸款機(jī)構(gòu)就會面臨越來越嚴(yán)重的贖回次級債的流動性風(fēng)險。為了確保不會出現(xiàn)受到不測事件影響而被迫倒閉的最壞結(jié)局，次級按揭貸款機(jī)構(gòu)應(yīng)該留有充分的撥備資金來對付不測。事實(shí)上，對一些小型的貸款機(jī)構(gòu)而言，其原先融資成本就相對較高，再加上這一市場競爭激烈，如果沒有監(jiān)管的約束，要做到這一點(diǎn)將十分困難。2007年美國次級債風(fēng)波中所出現(xiàn)的相關(guān)機(jī)構(gòu)的連續(xù)破產(chǎn)就充分說明了一大批貸款機(jī)構(gòu)對投資者資金贖回行為的脆弱性。

盡管如此，由于次級債標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險特征十分明顯，它的高收益又得到信用強(qiáng)化條件（贖回協(xié)議）的保障，所以，尤其在標(biāo)的資產(chǎn)市場繁榮的階段，次級債作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種必不可少的工具，不僅被美國廣大的共同基金、對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者所青睞，而且甚至被風(fēng)險厭惡型的保險公司、養(yǎng)老基金和外國的中央銀行所青睞。

通過上述對次級債市場的參與者和資產(chǎn)證券化過程中風(fēng)險形成機(jī)制的描述，我們可以從以下幾個方面清醒地認(rèn)識到次級債市場（金融創(chuàng)新活動）的雙刃劍作用：

一方面，次級債市場的存在保證了次級住房按揭貸款市場的繁榮，同時在次級債的設(shè)計(jì)和發(fā)行過程中，由于資產(chǎn)證券化過程的細(xì)分化，承擔(dān)不同職能的各個參與者所持有的信息較為廣泛和準(zhǔn)確，有利于將標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場有機(jī)地聯(lián)系在一起，為標(biāo)的資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)的定價打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。更為積極的意義在于，通過次級債的設(shè)計(jì)和發(fā)行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足了不同風(fēng)險偏好的投資者的收益需求。所以，盡管是次級債，它在房地產(chǎn)市場繁榮的階段和低息的時代，不僅有很好的收益表現(xiàn)，而且市場的流動性與普通債券相比一點(diǎn)兒也不遜色。這也是我們現(xiàn)在所看到的有這么多的世界知名金融機(jī)構(gòu)同樣被卷入了這場風(fēng)波的一個重要理由。

但是，另一方面，我們也不得不看到，次級按揭貸款市場和次級債市場的競爭激烈，再加上資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細(xì)分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯，就很難保證市場趨于有效，發(fā)揮上述積極作用，即做到信息的準(zhǔn)確和風(fēng)險定價的無誤。同時，應(yīng)該引起我們高度戒備的問題是：標(biāo)的資產(chǎn)（次級住房按揭貸款）市場的信用風(fēng)險，通過資產(chǎn)證券化很容易擴(kuò)散到衍生品市場（次級債市場），影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管部門，甚至是不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險。如果因?yàn)檫@樣的系統(tǒng)性風(fēng)險引起金融風(fēng)暴迫使政府部門不得不注資救市的話，那么，我們就完全可以懷疑“次級按揭貸款機(jī)構(gòu)當(dāng)初發(fā)行次級債的動機(jī)，就是有意識地?cái)U(kuò)大風(fēng)險分擔(dān)的范圍，迫使政府為自己造成的系統(tǒng)性風(fēng)險埋單”！