第十章  投行往事不如煙

衍生工具  衍生問題

出乎意料，I記資產(chǎn)管理公司這筆生意，在美國的銷售竟然不錯(cuò)?？粗羞@種打包債券的歐美資產(chǎn)各占一半，有助分散風(fēng)險(xiǎn)，美國三大車廠之一的退休基金成為最主要的買家之一。

這筆生意為雷曼和業(yè)界創(chuàng)出很多先河，自此整個(gè)打包債券市場都有長足的發(fā)展。 直至2002年，CDO已經(jīng)歷了不同的階段。

大體來說，美國的債券巿場包括一般國債和企業(yè)債券，甚至打包債券，不論形式、內(nèi)容和交投，都比歐洲市場龐大而成熟。但歐洲的衍生工具市場卻比美國先進(jìn)，一般歐洲投資者比較能接受衍生工具，而且對(duì)數(shù)字都比較敏感。尤其是法資銀行，把衍生工具生意做得很大。這跟法國學(xué)院派的訓(xùn)練，特別是在數(shù)理上有專門的訓(xùn)練有關(guān)。

所以當(dāng)打包債券的技術(shù)從美國流傳至歐洲后，很快便在當(dāng)?shù)厥袌鲎聣殉砷L。

但歐洲市場卻將傳統(tǒng)打包技術(shù)與衍生工具相結(jié)合，以數(shù)學(xué)模型厘定產(chǎn)品價(jià)格，創(chuàng)造出一個(gè)信貸關(guān)系市場(credit correlation market）。若客戶只想購買低風(fēng)險(xiǎn)的打包債券，投行便直接制造低風(fēng)險(xiǎn)的打包債券，而毋須購買整個(gè)資產(chǎn)組合，也不用全部發(fā)行高、中風(fēng)險(xiǎn)的部分。所有產(chǎn)品都可以無中生有，解決了有需求無供應(yīng)的問題。

這種以衍生工具為基礎(chǔ)的打包債券，被稱為合成抵押證券（CSO， collateralized synthetic obligations）。

去杠桿化時(shí)代

2007年2月，匯豐控股（HSBC）卻發(fā)出盈利警告，為其新收購的美國子公司Household International作大幅撥備。

“次貸”這個(gè)字眼，終于走進(jìn)尋常百姓家。

坊間只知道房貸機(jī)構(gòu)因房貸違約率高而倒閉，其實(shí)并不盡然。第一批倒閉的公司，絕大部分其實(shí)是周轉(zhuǎn)不靈（liquidity?squeeze）。在市況好的時(shí)候，投行買入房貸，只是為了將它“資產(chǎn)證券化”，然后再賣給機(jī)構(gòu)投資者，但在打包工程進(jìn)行的最初幾個(gè)月內(nèi)，若樓市轉(zhuǎn)壞，投行有權(quán)把房貸全數(shù)退回。這個(gè)時(shí)候，房貸機(jī)構(gòu)若已將套現(xiàn)資金再借出去或另行投資，便沒有足夠現(xiàn)金去回購這批舊房貸了。

2007年8月，金融海嘯席卷歐美。今日耳熟能詳、接踵而來的事件，當(dāng)時(shí)才剛剛粉墨登場。如市場流動(dòng)資金緊縮、美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)減息、歐美央行加強(qiáng)貼現(xiàn)窗口（discount window）運(yùn)作，再有美國房貸機(jī)構(gòu)倒閉（如American Home?Mortgage，美國家庭抵押信貸投資公司）、歐美銀行國有化（如英國Northern Rock，北巖銀行，又稱諾森羅克銀行）等等，一下子全都涌至臺(tái)前。