同樣地，打包債券也有流通性不高的問(wèn)題。MBS和CDO是由成千上萬(wàn)的按揭、企業(yè)借貸等等所組成，如何每天衡量其價(jià)值？之前我們已說(shuō)過(guò)，打包債券可分成不同級(jí)別。愈高層的，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)愈低，但市場(chǎng)流通性較高；反之，愈低層的，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)愈高，但買(mǎi)賣(mài)清淡。不過(guò)，相比于一般的證券，就算是最高層的打包債券，交投仍嫌不足，根本沒(méi)有中肯而基礎(chǔ)的方法去衡量它們每天的市值。

唯一可以做的，就是運(yùn)用MBS和CDO追蹤指數(shù)（mapping?into index），如反映次貸價(jià)格信貸違約掉期（CDS of Subprime MBS）的ABX指數(shù)。但有關(guān)指數(shù)的流通量不高，容易被投機(jī)者操控，每每擴(kuò)大了漲跌的波幅。是故當(dāng)2005年和2006年次級(jí)按揭貸款問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)時(shí)，MBS和CDO的價(jià)格和流通量便隨ABX指數(shù)江河日下。這恰恰是MBS、CDO等復(fù)雜產(chǎn)品的死穴，亦是影子銀行的死穴。當(dāng)然，到了金融海嘯爆發(fā)，所有的債券，除了美國(guó)國(guó)債，都因?yàn)槭袌?chǎng)信心全失而變得不流通了。

再者，對(duì)沖基金都有贖回機(jī)制，如果流通性不高，一遇上龐大的贖回潮，資產(chǎn)便不易脫手；加上買(mǎi)賣(mài)差價(jià)擴(kuò)大，會(huì)損害資產(chǎn)的投資回報(bào)。所以直到上個(gè)世紀(jì)九十年代末，都沒(méi)有太多對(duì)沖基金參與這個(gè)市場(chǎng)。

沙灘旁發(fā)明新產(chǎn)品

位于加州洛杉磯（L.A. in California）圣莫尼卡（Santa Monica）的對(duì)沖基金C記，是少數(shù)的例外。

C記本身經(jīng)營(yíng)“基金中的基金（FOF，F(xiàn)und-of-Funds）”的生意，即是替自己的基金投資者去購(gòu)買(mǎi)其他對(duì)沖基金。兩、三年前開(kāi)始，C記開(kāi)始積極參與打包債券市場(chǎng)的對(duì)沖基金。

C記從一開(kāi)始就積極參與這個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作，策略是投資高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的最低層打包債券，但同時(shí)以籌碼大小去控制風(fēng)險(xiǎn)。那時(shí)候，C記希望跟我們談?wù)勈欠窨梢詾樗麄冞@個(gè)另類的FOF，向其他機(jī)構(gòu)投資者籌集資金。這本是會(huì)面的原意，想不到后來(lái)我們卻發(fā)展出另一種創(chuàng)新的產(chǎn)品。

接見(jiàn)我們的，有C記的大老板DM、他的副手“笑面虎”和交易員“滑板仔”。

我們剛坐下，“笑面虎”即堆滿笑臉，開(kāi)始講解C記投資低層打包債券的業(yè)績(jī)，以顯示他們?nèi)绾螀柡?，好說(shuō)服我們答應(yīng)為其另類FOF籌集資金。他把多個(gè)會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)混在一起來(lái)解釋，我卻愈聽(tīng)愈不明白。

“其實(shí)我有個(gè)提議……低層的打包債券最難搞得清楚，而且坦白說(shuō)，你們也知道這部分最難找到投資者，更遑論叫他們投資于一個(gè)專買(mǎi)這些東西的另類基金。” “印籍奧巴馬”見(jiàn)我們有點(diǎn)糾纏不清，靈機(jī)一動(dòng)便說(shuō)：“所以，我有一個(gè)反建議，就是整個(gè)投資組合都專門(mén)購(gòu)買(mǎi)中層的打包債券。中層的打包債券，本身已有評(píng)級(jí)，一般達(dá)BBB級(jí)。我們可以將之再打包，做史上第一筆‘再打包’的打包債券。怎么樣？”

我明白“印籍奧巴馬”的如意算盤(pán)怎么打：首先，我們雙方不需要再爭(zhēng)執(zhí)，到底C記投資低層打包債券的真正市值多少，或者投資成績(jī)?nèi)绾?。其次，“再打包”中層打包債券?lái)組成投資組合，會(huì)比較容易找到投資者，成功籌集資金。而我們投行所賺的費(fèi)用收入，兩者其實(shí)相差無(wú)幾。這實(shí)是一舉三得的做法。

“書(shū)生”沉吟良久，然后一錘定音：“我也認(rèn)為可行，主要看投資者和評(píng)級(jí)公司的反應(yīng)。等我們回去再做點(diǎn)工作，然后回來(lái)匯報(bào)吧?！?