一生的儲蓄與財富

另一件在這段時間發(fā)生的重要的事件，就是在和布藍伯格的攜手努力下，我完成了儲蓄生命周期假說的兩項研究，其一是個人行為部分，其二是總體行為部分。這個假說對儲蓄形態(tài)的解釋，基本上和我先前解釋廠商的生產(chǎn)形態(tài)有異曲同工之處：消費是受終生所得（Lifetime Earnings）的影響，兩者之間存有相對穩(wěn)定的比例關(guān)系。因此，在所得最高的時候，會做大量的儲蓄；當(dāng)所得較低的時候，例如年輕或退休階段，則會有“負(fù)儲蓄”。這個觀點和弗里德曼的恒常所得假說有相似之處，但弗里德曼的消費與儲蓄決策，是假設(shè)無限延伸的時間，而我的假說則認(rèn)為生命是有限的，可以區(qū)分為依賴、成熟、退休三個階段。一個人一生的財富累積狀況，就像駝峰的形狀。財富在年輕時很少，賺錢之后開始成長累積；到退休之前的中年歲月，財富累積到最高峰；退休之后，則開始降低。財富的累積中，可能會有遺產(chǎn)或贈與，因此我們的模型中也納入這項因素。根據(jù)我們的估計，可能有五分之一的財富是來自遺產(chǎn)與贈與，但剩下的五分之四——介于75％～80％之間——都是屬于駝峰的形狀。

我與布藍伯格就駝峰式的財富分配模型有一項重要發(fā)現(xiàn)，令我們深感欣慰。那就是把個別的儲蓄加總時，即不再著眼于個別家庭，而是整個經(jīng)濟體系時，那么雖然不同國家里的每個人在生命周期中都有相同的行為，但各國的總合財富（總合儲蓄）卻大相徑庭。換言之，有的國家沒有任何儲蓄，有的國家卻數(shù)量可觀，為什么？試一下駝峰式財富的涵義，你會發(fā)現(xiàn)國家總體儲蓄的主要決定因素并不是所得——所得不至影響財富與所得的相對比例——而是經(jīng)濟成長。一個國家的成長愈為快速，用以儲蓄的所得也會愈高；成長愈慢，那么儲蓄也將愈少。假如沒有成長，那么總合的儲蓄率將為零。這種儲蓄的宏觀經(jīng)濟涵義以及由此而衍生的一些推論非常重要，因為它對儲蓄的過程提供了一個截然不同的觀點。

日本人較節(jié)儉？

我們常認(rèn)為，日本人的儲蓄多，是因為他們生性節(jié)儉；而我們儲蓄少，是因為我們較為浪費。假如我的模型是正確的，那么這種說法顯然是無稽之談。我們和日本人一樣節(jié)省。他們每年有百分之八的成長，而我們只有百分之三，這就是為什么我們通常只儲蓄百分之十二的所得，而他們則超過百分之二十。

其實，有許多證據(jù)可以支持生命周期假說的觀點。生命周期假說并不意味著個人的節(jié)儉完全不重要；而是認(rèn)為個人儲蓄率的降低，系受到兩個因素的影響：其一是財富在一生中的累積的軌跡形態(tài)，其二是經(jīng)濟成長的速度。如果財富累積的軌跡是固定的，那么儲蓄將只取決于成長。但不管如何，軌跡的形態(tài)仍有其重要的影響，以日本為例，可能因為他們傾向于延后消費，因此他們的“駝峰”比較大。巧合的是，有些證據(jù)正可以用來佐證。日本的房價可以說是貴得出奇，而且直到不久之前，日本房貸的融資渠道非常少——抵押貸款并不多見，利率也相當(dāng)高。所以，大部分日本人在年輕時就勢必要做高額的儲蓄，以便累積財富，供日后購屋之用，這就意味著，日本人必須在購買房屋以后，才能有較高的消費支出。

在卡內(nèi)基-美隆期間，我還完成一些其他的研究。首先是1963年有關(guān)貨幣機制論的研究，我把同期間已完成的研究成果納入，事實上，1944年我發(fā)表的論文中即處理過這方面的議題。這項研究代表個人對貨幣如何在經(jīng)濟體系內(nèi)運作的明確觀點。除此之外，在1957年左右，米勒和我共同發(fā)表了兩篇文章，提出所謂的“莫迪利亞尼-米勒理論（ Modiglian-Miller Theorems）”，后來被簡稱為“莫-米”（Mo-Mi）或“米-莫”（Mi-Mo）理論。

財務(wù)結(jié)構(gòu)與市場評價

“莫-米”理論的基本命題是：在完全的資本市場中，一家廠商的財務(wù)結(jié)構(gòu)（負(fù)債與股東權(quán)益比率）對其市場評價（Market Valuation）并無任何的影響。這篇論文非常著名，全世界主修企管及財務(wù)的學(xué)生都被指定要閱讀。但這卻令我感到遺憾，因為閱讀過這篇論文的學(xué)生，通常都會埋怨我。他們認(rèn)為這是一篇相當(dāng)可怕的文章，非常難懂——這一點并沒有錯。其實這篇文章并不是寫給學(xué)生看的，而是要來挑戰(zhàn)我那些研究財務(wù)的學(xué)術(shù)界同僚。我指出，傳統(tǒng)公司理財?shù)暮诵膯栴}是找尋最佳資本結(jié)構(gòu)，事實上這根本不構(gòu)成問題。資本結(jié)構(gòu)并不會造成任何差異。不過，假如存在有課稅的事實，則可能會有一些差異。若是如此，你該就事論事，研究租稅產(chǎn)生的效果為何，以及為什么會造成不同的效果。

除了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)這方面的問題外，我認(rèn)為這篇論文會成為財務(wù)領(lǐng)域非常重要的文獻，主要是在方法論上的貢獻——它將財務(wù)結(jié)構(gòu)選擇與投資政策的研究方法做了全面性的改變：也就是研究的重點應(yīng)該是如何將廠商的負(fù)債加股東權(quán)益的市場價值予以最大化，而不是傳統(tǒng)上強調(diào)卻難以執(zhí)行的利潤最大化。我認(rèn)為這方面的貢獻更為一般化，也比前述財務(wù)杠桿的研究更具價值。

我們發(fā)表的第二篇論文是有關(guān)股利政策。假如處在一個完全的資本市場以及無課稅的情況下，那么不管股利是多是少，對廠商的市場價值將不會有任何影響。這個觀點一經(jīng)提出，又遭致當(dāng)時一片質(zhì)疑。市場投資人一向被視為局外人，而非公司的所有人，許多財務(wù)管理的專業(yè)研究，花了很多時間探討，是否可能藉著在某些方面多給一點或某些方面少給一點而唬過投資人。我們的論文，基本上證實了這些根本都是不相干的。