記者：

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所一位名叫李向陽的先生，有個問題向您請教：按照M - M理論，公司的資本結(jié)構(gòu)不影響其資產(chǎn)的價格。但是，為什么在現(xiàn)實中，公司往往首先選擇籌措內(nèi)部資金，然后設(shè)法尋求貸款，最后才考慮增加發(fā)行股票？M - M理論如何與這種現(xiàn)實協(xié)調(diào)?

莫迪利阿尼：

首先，M - M并不是直截了當(dāng)?shù)卣f，資本結(jié)構(gòu)無關(guān)重要，因為那是基于一些條件的，所以，你不能泛泛地這樣認(rèn)為。我想說的是，企業(yè)的經(jīng)營目的不是利潤的最大化，因為利潤是一種不確定的預(yù)計的可能性。你為了利潤回報要多承擔(dān)風(fēng)險，所以，如果你只是為了追求利潤最大化，那意味著你將承擔(dān)所有可能的風(fēng)險，這將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)中大量的債務(wù)。因為每當(dāng)你以債務(wù)替代資產(chǎn)時，你將提高預(yù)期利潤，預(yù)期利潤將提高，但利潤的標(biāo)準(zhǔn)沒有經(jīng)過很好的規(guī)定。說某某利潤率是90％是不足以使人信服的。所以，利潤不是一種有價值的觀念。你應(yīng)該做的是使公司的價值最大化，那是M-M理論最重要的貢獻(xiàn)，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應(yīng)是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價值最大。所以，這不是說，你要使公司規(guī)模很大，不，你應(yīng)努力使股東們所有的公司的股票增值。你是在為這些股東經(jīng)營管理公司，你應(yīng)使它們所有的權(quán)益最大化。所以，如果市場在起作用，如果具有完善的資本市場，并且沒有稅賦，這樣，公司的資本結(jié)構(gòu)就不會影響其市場價值，從而，與其資本籌措方式的決策無關(guān)。只有在這種情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)不影響其市場價值（你明白嗎？我的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)同行不能理解這點。噢，你們錄下來了？是的，你們要注意，只在這種特定情況下，資本結(jié)構(gòu)才不會影響公司的市場價值）。

和你的問題有關(guān)的，還有這樣的問題：當(dāng)你們增加資本的時候，總會面臨這樣一個很微妙、很敏感的問題，即你們新發(fā)股票的定價是否過低了，以致減少了公司原有的價值。這是個非常敏感的問題，并且無法回避。我們使用留存收益。留存收益，是按持股比例由股東們所有的。而借助于內(nèi)部籌資，我們可以簡單地避免老股東的權(quán)益是否會因新股的發(fā)行而受損的問題。只要那是投入的資金，它就可以和外來資本一樣產(chǎn)生收益，但若你發(fā)行股票，你就做出了一種犧牲。人們進(jìn)入了你的公司，他們將要求占有你的公司的一部分，卻可能與其對公司做出的貢獻(xiàn)不相稱……這主要基于新股票的發(fā)行價格是否適當(dāng)。但尋找一個適當(dāng)?shù)膬r格是極其復(fù)雜的事情。于是，往往以一種主觀的判斷定出價格。這就會導(dǎo)致偏離的錯誤。錯誤有兩種情況，一可能是新股票價格過低，這會損害老股東的權(quán)益；或是價格過高，這就損害了新股東的權(quán)益。所以，為了避免出現(xiàn)這種情況，就得使用內(nèi)部資金，近似地，你還要學(xué)會為此而使用貸款，因為你不想賣公司的股票。所以，當(dāng)你貸款時，你并沒有冒很大的風(fēng)險，因為這對所有股東而言，風(fēng)險是平等的。這是個較容易做出的決定，你只須確定所借的錢，扣除了風(fēng)險，仍能給你帶來盈利。這種情況下，資本成本并不很大。假定這一條件滿足，那么，發(fā)行債券。因為公司債務(wù)是暫時的，你通?？梢曰刭彵竟镜膫?，這不會形成確定的承諾，不會影響股東的權(quán)益。因此，公司往往喜歡采用發(fā)行債券的方式籌資。發(fā)行股票往往是最后的選擇。

并且，這里不僅僅存在著選擇一個適當(dāng)?shù)男鹿蓛r格的困難，還由于人們的一種非常微妙的討價還價的心理，即當(dāng)你發(fā)行股票時，人們往往認(rèn)為你這樣做是因為你認(rèn)為你的公司股票已溢值了，這就引起了人們的懷疑。于是，為了吸引新股東進(jìn)入，你又不得不把你的股票折價出售。你遇到了一系列類似的問題。所以，我的建議是，盡量不要采用股票作為籌資方式?，F(xiàn)在，我再談?wù)勎业囊稽c看法，這在某一天可能對中國有用。在美國，我們?nèi)粢l(fā)行股票，按照傳統(tǒng)的程序，要找一家投資銀行，買下我們的股票，然后再由它去賣。這是一樁大買賣，因為它買下的是公司，并且它期望賣得更成功一些。但這不是肯定的，有時發(fā)行不順利，可能會虧損，所以，投資銀行將為其所承擔(dān)的風(fēng)險得到相應(yīng)的費(fèi)用補(bǔ)償。但你們不需要這個，你們可以使用認(rèn)股權(quán)發(fā)行。這種方式下，你們不需要投資銀行，因為你將認(rèn)股權(quán)以一個相當(dāng)?shù)恼劭劢o予自己的股東，每個股東可以行使認(rèn)股權(quán)或?qū)⒅鍪?。這權(quán)力是有價值的，買它的人可以實施。但是，假定認(rèn)股權(quán)的認(rèn)購價格折扣很小，那么就有失效的危險。比方說，你買時的價格是九五折，如果最后實際價格降為九折，那么認(rèn)股權(quán)實際就毫無價值了。因為它給予你按九五折購買的權(quán)力，但其實已值不了那么多了。所以這種方式下，你不能讓價格降得太低。

記者：

若股東受其資產(chǎn)限制，又會怎樣呢?

莫迪利阿尼：

那是毫不相關(guān)的事。你知道，對你擁有的這張股票，我給你權(quán)力去買另一張。

記者：

若我沒有現(xiàn)金呢?

莫迪利阿尼：

那你可以賣掉你手頭的股票，用獲得的現(xiàn)金行使你的認(rèn)股權(quán)。