現(xiàn)在，“直升機(jī)本”終于起飛了！

二、“零利率”貨幣政策有效嗎

“零利率”政策正式啟動之時，美聯(lián)儲鄭重宣告：“將動用一切可用的政策工具以盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，確保價格水平穩(wěn)定?！蹦敲矗缆?lián)儲還有哪些政策武器可以動用呢？

依照伯南克的闡釋，“零利率”條件下，美聯(lián)儲應(yīng)對通貨緊縮之利器包括：

1.將聯(lián)邦基金利率降到零。

2.在相當(dāng)長的時間里，始終將短期利率控制在較低水平；承諾無限量購買國債直至國債收益率下降為止，目的是要降低長期國債收益率水平，以間接降低企業(yè)和個人的長期借貸成本。

3.大量買入私人企業(yè)部門發(fā)行的債券，目的亦是降低企業(yè)債券收益率，亦即降低企業(yè)債務(wù)融資之成本。

4.積極干預(yù)外匯市場，確保美元匯率持續(xù)走弱，以提高進(jìn)口商品價格，同時提升美國出口企業(yè)價格競爭力。

5.同時使用寬松的貨幣政策和寬松的財政政策（“雙松政策”），譬如減稅的同時增加貨幣發(fā)行量。

概而言之，五大舉措就是“零利率”條件下的“數(shù)量刺激政策”：即通過無限量印發(fā)鈔票，向市場增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，遏制通貨緊縮，恢復(fù)價格上漲或穩(wěn)定趨勢，降低真實利率水平，以最終達(dá)到刺激投資和消費(fèi)需求、擺脫經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)重新增長之目的。

基本的問題是：“零利率貨幣政策”有效嗎？這是一個異常復(fù)雜的貨幣理論問題。不幸的是，對如此重要的問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家至今沒有明確一致的結(jié)論。讓我們從理論邏輯和歷史經(jīng)驗上稍加闡述。

美聯(lián)儲內(nèi)部研究人員早在2000年就發(fā)表過零利率貨幣政策效果之研究報告，基本結(jié)論是：“零利率條件下的諸般政策工具具有內(nèi)在的局限性，它們的實際效果是非常不確定的?！逼湟?，當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融體系陷入“債務(wù)—通縮”陷阱，美聯(lián)儲很難有效左右銀行同業(yè)拆借之短期利率。其二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融體系深陷“債務(wù)—通縮”預(yù)期之中時，美聯(lián)儲左右長期債務(wù)收益率之能力則更弱。其三，盡管有研究者認(rèn)為：只要美聯(lián)儲愿意無限度擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表（即增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量），總有一天可以實現(xiàn)“通貨再膨脹”。然而，如何能夠?qū)崿F(xiàn)“通貨再膨脹”，并沒有發(fā)現(xiàn)一個明確有效的機(jī)制。事實上，債務(wù)—通縮“負(fù)循環(huán)”的關(guān)鍵機(jī)理就是正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制完全崩潰。“零利率貨幣政策”的諸般手段無法有效恢復(fù)正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)者似乎發(fā)現(xiàn)了“零利率貨幣政策”發(fā)揮作用的機(jī)制。第一是心理機(jī)制，“零利率”條件下，美聯(lián)儲已經(jīng)無法改變長期債券的供給和需求了，它也不再期望能夠直接降低長期債券收益率。相反，美聯(lián)儲“無限量供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣”之明確信號，卻可以有效降低企業(yè)債券收益率（譬如抵押貸款支持債券）與國債收益率之“利差”。因為，只要市場人士相信有一個買家承諾無限量收購企業(yè)債券或相關(guān)資產(chǎn)，風(fēng)險溢價（特別是流動性風(fēng)險溢價）就會下降，上述“利差”自然相應(yīng)收窄。過去幾個月美國債券市場“利差”之走勢，似乎證明此種心理機(jī)制的確存在。譬如，自從美聯(lián)儲宣布購買1 000億美元“兩房”（即房地美和房貨美）自身發(fā)行的債券和5 000億“兩房”擔(dān)保的抵押貸款資產(chǎn)債券（Mortgage-Backed Securities，MBSS）以來，此類債券收益率持續(xù)下降。當(dāng)然，由于國債收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理機(jī)制是否真正有效尚需觀察。