其三，它表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入典型的“債務(wù)通縮”周期。這是全部金融危機(jī)里面最困難、最危險(xiǎn)的階段，處理得好，經(jīng)濟(jì)有望盡快回復(fù)；處理得不好，經(jīng)濟(jì)就有可能陷入長(zhǎng)期衰退，此乃20世紀(jì)30年代大蕭條最痛苦之教訓(xùn)。與凱恩斯同時(shí)代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪，被公認(rèn)為20世紀(jì)美國(guó)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師，正是費(fèi)雪首次闡述了金融危機(jī)的“債務(wù)—通縮”機(jī)制。

“債務(wù)—通縮”周期包括如下六個(gè)內(nèi)在機(jī)制。

其一，通貨收縮加劇借款人的還債負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致老的借款人無(wú)力還債或破產(chǎn)倒閉；

其二，通貨收縮迫使真實(shí)利率急劇上升（根據(jù)著名的費(fèi)雪公式，真實(shí)利率等于貿(mào)易利率與預(yù)期通脹率之差），導(dǎo)致新的借款人無(wú)力舉借新貸款；

其三，通貨通縮大幅度削弱企業(yè)收入和利潤(rùn)，進(jìn)一步惡化企業(yè)還債能力。原因是企業(yè)收入急劇下降，企業(yè)成本卻沒有等比例下降（尤其是工資成本卻不能等比例下降，所謂名義工資剛性也）；

其四，為了償還債務(wù)、或儲(chǔ)備更多現(xiàn)金（所謂“向安全地帶逃竄”）、或“去杠桿化”的迫切需要，企業(yè)和個(gè)人拼命拋售資產(chǎn)，迫使資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降；

其五，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降讓許多企業(yè)和個(gè)人凈資產(chǎn)急劇縮水、甚至成為成為“負(fù)資產(chǎn)”，迫使企業(yè)和個(gè)人收縮投資和消費(fèi)支出，從而進(jìn)一步加劇通貨緊縮和資產(chǎn)價(jià)格崩潰；

其六，大量企業(yè)和個(gè)人陷于經(jīng)營(yíng)困境或無(wú)力償債，反過來(lái)進(jìn)一步惡化眾多金融機(jī)構(gòu)之資產(chǎn)負(fù)債狀況，迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步收縮信貸。

上述六個(gè)機(jī)制環(huán)環(huán)相扣、相互強(qiáng)化，形成金融體系和經(jīng)濟(jì)體系持續(xù)衰退和蕭條的“負(fù)循環(huán)”。債務(wù)—通縮“負(fù)循環(huán)”周期的起點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格崩潰，核心是金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”或資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下滑。

易言之，債務(wù)—通縮的“負(fù)循環(huán)”周期是資產(chǎn)價(jià)格崩潰和實(shí)體經(jīng)濟(jì)通貨緊縮相互作用、相互強(qiáng)化的“經(jīng)濟(jì)體系負(fù)循環(huán)”，是虛擬經(jīng)濟(jì)“負(fù)循環(huán)”和真實(shí)經(jīng)濟(jì)“負(fù)循環(huán)”相互強(qiáng)化的動(dòng)態(tài)過程。整體經(jīng)濟(jì)體系一旦陷入如此嚴(yán)峻的“負(fù)循環(huán)”，試圖將經(jīng)濟(jì)體系“通貨再膨脹”、避免整體經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的貨幣政策手段就近乎完全失效，至少短期內(nèi)難以奏效。

貨幣政策失效的原因很簡(jiǎn)單：一旦債務(wù)—通縮“負(fù)循環(huán)周期”啟動(dòng)，通貨膨脹率的下降速度往往超越名義利率的下降速度，根據(jù)費(fèi)雪利率等式，真實(shí)利率將急劇上升。真實(shí)利率水平才是企業(yè)和個(gè)人融資的真實(shí)成本，真實(shí)利率水平的上升必將大幅度削弱企業(yè)和個(gè)人的融資需求。最可怕的是：一旦中央銀行將名義利率降低到“零利率”區(qū)間，而通貨緊縮依然嚴(yán)重，那么正常狀態(tài)的貨幣政策就山窮水盡、毫無(wú)辦法。貨幣政策當(dāng)局剩下的唯一武器就是開動(dòng)印鈔機(jī)，無(wú)限制向市場(chǎng)注入資金，期望人為制造通貨膨脹或通貨再膨脹來(lái)降低真實(shí)利率。美聯(lián)儲(chǔ)目前遭遇的困境，顯然就是債務(wù)—通貨收縮的“負(fù)循環(huán)周期”。伯南克和美聯(lián)儲(chǔ)遇到了真正的頑敵！

歷史上，最著名的債務(wù)—通貨收縮“負(fù)循環(huán)周期”是20世紀(jì)30年代大蕭條和20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退。為什么20世紀(jì)30年代大蕭條如此漫長(zhǎng)、波及范圍如此廣泛？目前全球經(jīng)濟(jì)學(xué)界比較一致的解釋是：美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部沒有出手挽救為數(shù)眾多瀕臨倒閉的金融機(jī)構(gòu)，沒有即使向市場(chǎng)注入流動(dòng)性或采取足夠?qū)捤傻呢泿耪撸鸨疚恢葡瘛敖鸺湘i”一樣套住了各國(guó)貨幣當(dāng)局，無(wú)法采取寬松貨幣政策。為什么日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期深陷衰退蕭條深淵無(wú)法自拔？目前有一種解釋是：日本中央銀行貨幣政策不夠?qū)捤?、不夠大膽。伯南克、盧卡斯（理性預(yù)期學(xué)派奠基者，1995年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）、米什金（美聯(lián)儲(chǔ)理事、哥倫比亞大學(xué)教授）是此類解釋的代表人物。2003年，伯南克在東京發(fā)表演講，公開批評(píng)日本中央銀行不斷重復(fù)美聯(lián)儲(chǔ)大蕭條期間所犯的政策錯(cuò)誤，在反通貨收縮過程中猶豫和搖擺。伯南克簡(jiǎn)潔地概括了自己反通貨收縮的基本策略：“開著直升機(jī)從空中無(wú)限量撒鈔票”，由此贏得“直升機(jī)本”的著名綽號(hào)。