用短期借款來投資于像房地產(chǎn)這樣的低流動性資產(chǎn)的做法向來就是災難的導火索，正如20世紀80年代和90年代初的儲貸危機一樣。但到2007年的時候，數(shù)十家SIVs所持有的資產(chǎn)已達4000億美元左右，都是用可能在一夜之間消失于無形的短期資金購買的。而且，這些資金也確實消失于無形了——因為投資者們拒絕再延展貸款，即使這些貸款看似有足額的資產(chǎn)擔保。像花旗這樣的躲在SIVs背后的銀行現(xiàn)在遭了殃，恰恰就在它們疲于應對流動性枯竭的危局之時，它們又遭受了資本耗竭的沉重壓力。

發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的并非只有SIVs。其他一些投資于債券產(chǎn)品的機構也依賴于這個市場——比如許多缺乏像商業(yè)銀行那樣的零售存款來源的專業(yè)性房貸機構。它們都是一種所謂影子銀行市場的一部分，這個市場成長相當快，而且脫離了監(jiān)管者的視線。到2007年，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的余額已達到12萬億美元左右。

這些票據(jù)發(fā)行人在養(yǎng)老基金、貨幣市場基金和其他機構投資者之中找到了許多心甘情愿的買家，因為這些機構都急于賺取比美國國債這一類最安全的產(chǎn)品稍稍高一點的收益率。但是，當貝爾斯登的對沖基金垮臺，而且房貸類證券被評級機構調(diào)低了評級，ABCP背后的支持資產(chǎn)看起來已經(jīng)不再那么安全。投資者們停止了購買，這對那些擁有長期低流動性證券的投資基金來說不啻為一場災難。

2007年7月末，當?shù)聡囊患覍Ｗ⒂谙蛑行凸I(yè)企業(yè)提供貸款的德國工業(yè)銀行（IKBDeutscheIndustriebank）所設立的一個SIV無力再延展它的商業(yè)票據(jù)時，這一問題暴露無遺。德國政府出手干預，組織了一次由銀行牽頭的達35億歐元（48億美元）的救援行動。當我們發(fā)現(xiàn)以LIBOR為基礎的融資市場日漸收緊，我們開始懷疑歐洲銀行的境況是否像它們所宣稱的那樣良好。

8月6日，隨著一家中型房貸機構美國住宅抵押貸款投資公司（AmericanHomeMortgageInvestmentCorporation）因無力賣掉它的商業(yè)票據(jù)而申請破產(chǎn)，世人的注意力又回到了美國。市場變得越來越躁動不安。當房貸類票據(jù)急劇貶值（ABX指數(shù)中的這個3A級部分在7月末已經(jīng)貶值到了面值的45%），當資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)再也找不到買家，證券化業(yè)務慢慢萎縮，就在同一時間，銀行也開始彼此惜貸，推高了LIBOR貸款利率。

部分問題出在這些影子銀行市場的特征上：無論是SIV、CDO還是CDO平方，透明度的缺乏使投資者們很難判斷這些產(chǎn)品的價值。SIV所持有的4000億美元的資產(chǎn)或許只有1/3與房貸有關，但投資者們根本沒法知道他們所投資的那個SIV到底擁有些什么樣的資產(chǎn)。

正如鮑勃·斯蒂爾的那句精辟的評價，這就是金融版的瘋牛?。夯蛟S只有一小部分牛肉被感染了，但這種病太過可怕，乃至于消費者們開始躲避所有的牛肉。同理，投資者們會躲避一切他們認為已經(jīng)中了房貸票據(jù)之毒的東西。從實務角度上說，這意味著就連那些非?？煽康慕杩钊耍ū热缙テ澅和t(yī)院或是新澤西收費公路管理局）也會發(fā)現(xiàn)它們往常的融資渠道已經(jīng)斷絕。

不管歐洲中央銀行和美聯(lián)儲做何努力，市場一直在無情地愈收愈緊。8月15日，美國最大的住宅抵押貸款放貸機構國民金融公司（CountrywideFinancialCorporation）也陷入了麻煩。這家公司的融資靠的也是一個隱晦難懂的市場——回購市場，在這個市場中，它的借款實際上是有擔保的。但突然之間，它的交易伙伴們開始躲避它。次日，公司宣布115億美元的銀行備用信貸即將耗盡，頓時令市場惶恐不安。一星期之后，美國銀行向國民金融公司投資20億美元，換取了相當于公司16%股權的可轉換優(yōu)先股。（美國銀行將于2008年1月同意買下國民金融公司。）

8月17日，面對市場的困境，美聯(lián)儲將貼現(xiàn)率調(diào)低05個百分點，降至575%，以應對信貸收緊給經(jīng)濟帶來的下行風險。作為一個臨時性調(diào)整，美聯(lián)儲還宣布將銀行借款期限的上限調(diào)整為30天，而不是通常的1天，直到美聯(lián)儲認為市場流動性已經(jīng)改善。  投資者們對那些令他們緊張的產(chǎn)品避之唯恐不及（乃至將30天ABCP的當期收益率從7月中旬的528%一路推高到了6%），并開始購入中長期美國國債——地球上最安全的產(chǎn)品。這種典型的“逃向安全資產(chǎn)”（flighttoquality）的現(xiàn)象幾乎導致8月21日的4星期短期國債產(chǎn)品遭遇流拍，因為對政府債券的龐大需求令市場的價格發(fā)現(xiàn)機制變得太過令人迷惑，乃至于一些經(jīng)銷商為了避免損失而停止了競價，真可謂是一種諷刺。由于這次拍賣的競標者太少，收益率暴漲，盡管實際市場需求是相當大的。財政部債務管理辦公室主任卡爾錫克·拉馬納坦不得不向全球投資者們保證，問題的起因是需求量過大，而不是需求不足。最終，財政部以475%的貼現(xiàn)率賣掉了320億美元的4星期國債，足足比前一日的收盤收益率高了接近2個百分點。

次日一早，本·伯南克和我應參議院銀行委員會主席克里斯·多德的要求向他通報了市場的狀況。似乎是為了他的總統(tǒng)競選作秀，多德才提出了這一請求。我還是華盛頓的新人，對這一要求有些反感，我對政府資助企業(yè)的改革在那一年中的遲滯也感到不快。

本和我前往多德在拉塞爾參議院辦公大樓（RussellSenateOfficeBuilding）的辦公室，與他討論了市場狀況和住房危機。和藹可親的多德當時很友好，但事后卻在記者面前批評了我，質(zhì)疑我是否真的明白次貸問題的重要性。

事實上，我對房貸市場的關注程度要超過這位參議員的想象。一個越來越明顯的事實是，住房問題已經(jīng)與金融系統(tǒng)交織在了一起，一場遠比現(xiàn)在要可怕的危機正在醞釀之中。房市的問題糾正得越快，信貸市場的穩(wěn)定就越快。

此前，總統(tǒng)已經(jīng)鼓勵我趕在國會在勞工節(jié)之后返回之前拿出一個解決房產(chǎn)贖回權喪失問題的計劃。在8月31日，布什總統(tǒng)又面對面地叫我同住房和城市發(fā)展部部長阿方索·杰克遜一起帶頭作出努力，找出那些困苦的房主，幫助他們留住他們的主要居所。作為初始方案，我們宣布擴展聯(lián)邦住房管理局（FederalHousingAdministration）的一項工程，還提出了一個旨在方便房貸重組的稅率計劃。

聯(lián)邦住房管理局的宗旨是盡可能地減少美國人因喪失房產(chǎn)贖回權而遭受的痛苦，同時又不能令那些投機者或是故意不履行還貸義務的人得到便宜。我們知道我們不可能阻止所有的贖回權喪失案例——畢竟美國每年平均有60萬套房子喪失贖回權。但我們力求避免那種我們認為可以避免的情況，為此，我們需要幫助那些還愿意繼續(xù)供房，而且在某種方式的債務重組之后還有基本的經(jīng)濟能力繼續(xù)供房的人。從操作上說，這意味著與某些持有次級浮動利率房貸的房主們合作，他們是有能力負擔初始的低利率水平的，只是第一次利率重設抬高了利率，將月供金額提高到了一個他們負擔不起的水平。

復雜的是，我們發(fā)現(xiàn)有許多借款人喪失房屋贖回權都是出于一個令人吃驚卻又非常簡單的原因，那就是他們沒有與他們的貸款人溝通。事實上，在住宅抵押貸款被證券化之后，唯一與借款人有溝通的就是那些住宅抵押貸款服務商，也就是負責收集和處理還款的機構。由于害怕喪失房屋贖回權，逾期未還的借款人之中平均只有2%~5%會對服務商們的通知函作出回應，而那些作出回應的人又很難找到正確的人來幫助他們。服務商們無法應付大批借款人重組貸款的要求。

另外，證券化機制也阻礙了房貸的及時重組：因為房主們不再是與一個單一的貸款人打交道。他們的借款已經(jīng)被切成一個個碎片，分別出售給了世界各地的投資人，令重組程序難上加難。

我要求我的特別助理尼爾·卡什卡里負責解決房屋贖回權喪失的問題。他立刻安排了一系列的會議，包括與貸款人、次貸服務商、咨詢機構以及像美國證券化論壇（AmericanSecuritizationForum）和住宅抵押貸款銀行家協(xié)會（MortgageBankersAssociation）這樣的行業(yè)顧問機構的會議，目的在于促進各方的溝通，協(xié)調(diào)各方的行動，以避免那些可以避免的喪失房屋贖回權的悲劇。我對我的團隊說，我不希望聽到有任何一個完全可以通過債務重組而被拯救的家庭喪失了房屋的贖回權。