正是在這樣的情況下，我才在2007年4月末在“百人會”（Committeeof100，一個以促進中美關(guān)系為宗旨的組織）面前的一次講話中表示，次級房貸的問題“很大程度上是可控的”。在接下來的幾個月內(nèi)，我又多次在公開場合重申這種觀點。

當(dāng)然，今天來看，我可以扇自己一個耳光。我們真是大錯特錯。與我們持同樣觀點的也不在少數(shù)：在7月中旬，本·伯南克在國會前作證的時候還說，次貸損失預(yù)計將達到500億~1000億美元。（到2008年早期，次貸損失估計已經(jīng)達到了2500億美元。）

我們?yōu)槭裁磿高@樣大的錯誤？因為我們忽視了最近一段時間所發(fā)生的那些住房抵押貸款的惡劣質(zhì)量，而且我們相信這個問題在很大程度上僅限于次級房貸領(lǐng)域。2005~2007年間的次級浮動利率住宅抵押貸款（ARMs）的違約率遠高于以往任何時候。ARMs的規(guī)模占次貸總量的一半，占全部住宅抵押貸款的65%，但它們在喪失抵押房屋贖回權(quán)的案例中占據(jù)50%。更糟糕的是，問題爆發(fā)的速度也比過去快得多。有些時候，借款人連第一期還款都還不上。

房主們的行為也發(fā)生了變化。越來越多的借款人開始做過去不可想象的事情：當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)自己“下了水”，也就是說他們的借款余額超過了他們的房屋的價值，他們就不再還款。在首付款很少或干脆為零，而房價又急劇下跌的情況下，這種事情是很容易發(fā)生的。因為這些房主無所顧忌。

房市的下滑本身就可能成為一個問題。它甚至有可能導(dǎo)致一次衰退——盡管我懷疑這樣的衰退會不會像我們稍后將會經(jīng)歷的那場衰退一樣嚴(yán)重和持久。但有一件事當(dāng)時我們并沒有意識到，后來卻給了我們刻骨銘心的教訓(xùn)：那就是住宅抵押貸款的產(chǎn)生和銷售方式的變化在當(dāng)今的新型金融系統(tǒng)中已經(jīng)令銀行和非銀行金融企業(yè)所受到的潛在威脅急劇放大。它將這些企業(yè)、整個金融系統(tǒng)以及我們所有的人都置于了可怕的危險境地。

這些變化是在過去二三十年中發(fā)生的。傳統(tǒng)上，美國的儲蓄貸款機構(gòu)和商業(yè)銀行是住宅抵押貸款的放貸人，它們將每一筆貸款都保留在賬上，直到它們被償清或到期。它們會嚴(yán)密監(jiān)控這些資產(chǎn)的信用風(fēng)險，它們賺取的是這些貸款的利息收入和資金（一般都是短期性資金）成本之間的息差。

但這種“發(fā)起并持有”的模式隨著證券化時代的到來而發(fā)生了變化，證券化是由美國政府國家抵押貸款協(xié)會（USGovernmentNationalMortgageAssociation）于20世紀(jì)70年代發(fā)明的一種金融技術(shù)，允許貸款人將一筆筆個別貸款打包組合為一整個貸款籃子，形成一種證券，然后對外出售這種證券的權(quán)益。一種新的“發(fā)起并分銷”模式使銀行和專業(yè)化貸款機構(gòu)得以將房貸證券出售給各種各樣不同的買家，可能是其他銀行，也可能是像養(yǎng)老基金這樣的機構(gòu)投資者。

證券化在20世紀(jì)80年代大行其道，擴展到了像信用卡應(yīng)收款和車貸這樣的其他資產(chǎn)類型。到2006年末，住宅和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）的總余額已經(jīng)從2002年的42萬億美元上升到了66萬億美元。

理論上說，這完全是件好事。銀行可以通過打包出售貸款資產(chǎn)而賺取費用，如果它們?nèi)韵氡Ａ舴抠J資產(chǎn)，它們可以自行持有房貸，或通過購買其他人發(fā)行的MBS來實現(xiàn)房貸資產(chǎn)的地域分散化。養(yǎng)老基金和其他投資者可以購買那些現(xiàn)金流和風(fēng)險特征符合它們的特定要求的證券化產(chǎn)品。這些從美國銀行流向世界各地投資者的證券化產(chǎn)品扮演了一個緩沖器的角色，因為它們將風(fēng)險分散到了銀行系統(tǒng)之外。

但這種模式也有不利的一面。隨著這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品變得越來越復(fù)雜，以至于就連老練的投資者們都難以理解，市場變得晦暗不清了。擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralizeddebtobligations），或者說CDOs，將住宅抵押貸款和其他債務(wù)工具分割為越來越稀奇古怪的不同成分，或曰“層級”（tranches），不同層級的償付方式和風(fēng)險特征各不相同。沒過多久，金融工程師們又創(chuàng)造出了CDOs的CDOs——又稱CDOs平方（CDOssquared）。    投資者們沒有能力像傳統(tǒng)貸款機構(gòu)那樣對這些證券背后的那些貸款的信用質(zhì)量作出評估，只好依賴于評級機構(gòu)來對這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品作出評級——而這些評級機構(gòu)只會作整體的統(tǒng)計學(xué)分析，而不是詳細地研究每一個借款人。由于投資者們一般來說喜歡評級較高的證券，CDOs的設(shè)計者們有時候會求助于那些所謂的債券保險公司（monolineinsurancecompanies），由它們?yōu)檫@些CDOs產(chǎn)品的信用度作出有償擔(dān)保，而這些產(chǎn)品有很多正是由次級貸款組合而成的。為了尋求保障，精明的投資者們往往還會從美國國際集團（AIG）這類財大氣粗的金融企業(yè)那里為他們所持有的CDOs和其他抵押貸款支持類產(chǎn)品購買信用違約掉期合約。

隨著金融企業(yè)爭先恐后地用抵押貸款支持證券來喂養(yǎng)它們的賺錢機器，貸款的標(biāo)準(zhǔn)大大降低了。拼命放貸的沖動，再加上借貸雙方之間那種傳統(tǒng)審慎關(guān)系的斷絕，成了致命的陷阱。從選擇性浮動利率抵押貸款（optionadjustableratemortgages）到“無收入、無工作、無資產(chǎn)”貸款（即所謂“忍者”貸款），問題重重的新貸款產(chǎn)品層出不窮。在2006年末，所有新增住宅抵押貸款中有20%屬于次級；到2007年，這個比例已經(jīng)超過了50%。

在這種情況下，金融系統(tǒng)杠桿水平的快速提高和許多金融機構(gòu)為追求利潤而規(guī)避法定資本限制的行為又是火上澆油。過分使用杠桿幾乎是一種無處不在的現(xiàn)象。

這種杠桿并非僅限于與住宅抵押貸款相關(guān)的證券?？梢哉f，我們正處于一場全面的金融泡沫之中。銀行和投行正在為規(guī)?？涨暗母軛U收購交易提供資金，貸款條件也越來越寬松。“低門檻”（covenantlite）貸款也出現(xiàn)了，銀行放松了條款限制，就為了讓私募股權(quán)投資公司這一類借款人擁有更大的還款靈活性。

說到這里，我想起了2007年6月26日在紐約聯(lián)邦儲備銀行舉行的一場有諸多華爾街大銀行首腦參加的晚宴。所有人都對市場中的過度冒險行為表示擔(dān)憂，也都驚詫于證券承銷標(biāo)準(zhǔn)的降低。銀行家們對他們在競爭壓力下被迫推出的低門檻貸款和過橋貸款牢騷滿腹。

我記得摩根大通的董事長兼CEO杰米·戴蒙當(dāng)時說，這類主要提供給私募股權(quán)投資公司的貸款毫無意義，他的銀行再也不會做這樣的事。勞埃德·布蘭克芬也說高盛不會再進行這種交易。而著名的私募股權(quán)投資機構(gòu)黑石公司的CEO史蒂夫·施瓦茨曼也承認他所得到的條件實在太過優(yōu)惠，他沒有理由拒絕誘人的鈔票。

花旗集團CEO查克·普林斯（ChuckPrince）問了一個問題：在這樣的競爭壓力下，監(jiān)管者們是不是根本沒有辦法來阻止某些過分冒險的行為。實際上他問的是：“你們就不能做點什么來約束我們不要冒這些風(fēng)險嗎？”

那之后不久，普林斯就說了這樣一句話：“只要音樂還沒停，你就要站起來繼續(xù)跳舞。”

回想起來，那是一個時代的結(jié)束。音樂很快就會停止。晚宴中的兩個CEO——普林斯和貝爾斯登的吉米·凱恩（JimmyCayne），很快就會下臺，他們的公司也將陷入困境。

在好時光中，杠桿有很大的積極作用，但在形勢變壞的時候，杠桿也很容易將損失放大。隨著房價的下跌，貝爾斯登旗下的兩只數(shù)十億美元的對沖基金成了最早的犧牲品之一，因為它們對房貸類證券的杠桿投資損失慘重。到7月末，兩只基金均已覆滅。

美國內(nèi)外，壞消息接踵而至。驚慌失措的投資者們開始躲避特定種類的房貸類證券，導(dǎo)致流動性干涸，給各類投資工具施加了巨大的壓力，比如已經(jīng)變得臭名昭著的所謂結(jié)構(gòu)性投資工具（structuredinvestmentvehicle），或曰SIVs。為了便于開展房貸或其他業(yè)務(wù)，同時將資本金要求最小化，有許多銀行設(shè)立了SIVs，因為SIVs的資產(chǎn)可以不必進入銀行的資產(chǎn)負債表。

這些機構(gòu)在短期資金市場大舉借債，用以購買CDOs之類的一般來說期限更長、評級較高的結(jié)構(gòu)性債務(wù)類證券。在融資過程中，這些SIVs通常會發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)，出售給銀行系統(tǒng)之外的投資者。這種票據(jù)由SIVs所持有的資產(chǎn)作為擔(dān)保，盡管SIVs常常被設(shè)計為獨立實體，不在銀行的資產(chǎn)負債表之列，但為了讓這些所謂的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（assetbackedcommercialpaper，ABCP）的買家們放心，某些SIVs仍然與銀行保持著潛在的信用支持關(guān)系。