政府間債務向私人債務的轉(zhuǎn)變采取的是收支的三角形流動的形式。資金從美國流向德國，從德國回到美國的歐洲盟國，從那兒再回到美國。在1924到1931年年間，美國的私人投資者向德國的各個市政當局和產(chǎn)業(yè)部門借出了12億美元，而其他國家另外又借出了11億美元?！妒澜缡聞罩械拿绹?931年》，第145頁。德國國家銀行用這些美元向盟國償還戰(zhàn)爭賠款。有些錢直接去了英國，其他則去了法國，由法國用來償還欠英國的戰(zhàn)時貸款。英國和其他歐洲盟國又向美國政府支付了這筆資金，清償它們的戰(zhàn)爭債務。政府間債權由此部分地為私人投資資本所取代并與其結合在一起。歐洲的債務償付往往提高了美國的信貸基礎，使美國的投資者可以獲得更加多的資金來出借給德國和其他歐洲國家。

收支的這一環(huán)流維持得并不穩(wěn)定，但對于其永久運行又沒有現(xiàn)實的希望。支撐債務所要求的資產(chǎn)根本就不存在。凱恩斯挖苦地描述了這種情形：“在剝奪了德國僅有的周轉(zhuǎn)資金之后，歐洲盟國不顧美國在巴黎的金融代表的意見和呼吁……又轉(zhuǎn)向了美國，以取得足以讓掠奪得以在一兩年的時間里重新開始的資金，讓受害人得到恢復。”《和平的經(jīng)濟后果》，第284頁。另一位經(jīng)濟學家寫道：對德國和盟國來說，“同意支付的唯一動機是有機會獲得不支付就無法得到的新的私人貸款”。美國的賭注“從一開始就表現(xiàn)為我們能勸說我們的債務國歸還我們這樣多的金額，它不至于讓我們的要求上升到阻礙清償及延遲國際貿(mào)易和商業(yè)的恢復。我們很有必要評估舊的債務和新的業(yè)務之間的相對價值?！备ヌm克·H西蒙茨（Frank HSimonds）：《債務清償》，載于《美國評論的評論》第73期（1926年2月），第155頁，引自杰羅爾特和騰布爾，上引書，第423頁和第425頁。

在1928年到1929年年間，美國和歐洲之間的收支環(huán)流開始崩潰，先是當股市繁榮導致國內(nèi)的投資增加時，美國私人購買外國債券放緩了；然后是由于市場的崩潰，這抹掉了可出借的資產(chǎn)；最后是因為大蕭條，它本身就是債務不可能無限度堆積的產(chǎn)物。政府間債權的首次大膨脹在世界范圍內(nèi)以破產(chǎn)而告終。

首先出現(xiàn)的是與英國貨幣相聯(lián)系的問題，為了英鎊的穩(wěn)定，英國政府以在1926年進行的一系列通貨緊縮政策犧牲了這個國家的生活水平。一方面，英鎊價值較高意味著一定數(shù)量的英鎊可以換回更多數(shù)量的美元，因而就能償還更多以美元標價的債務。但是，這造成了較高的英國出口貨物價格，導致其出口在世界市場上的被動，因而削弱了英國賺取美元和其他外匯的能力。內(nèi)部的緊縮由此而伴隨著出口市場的喪失、遏制了投資的高利率以及罷工浪潮的出現(xiàn)，后者以1926年的總罷工為其頂點。

與此同時，美國政府試圖幫助外國政府履行它們的政府間債務的清償，而這招致了使這個過程無法繼續(xù)下去的反應。1926年以后，通過以放松銀根政策來促成美國的低利率，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)幫助英國將英鎊維持在了其戰(zhàn)前的（高估的）水平。只要是英國的利率超過了美國的，英國就能借到維持其盟國間債務轉(zhuǎn)移所需的資金。因而，“美國在1927年對英鎊的支持，意味著為了防止資本從倫敦向紐約的大規(guī)模轉(zhuǎn)移而在紐約保持低利率……但在當前，隨著美國自己的價格體系開始出現(xiàn)了危險的通貨膨脹（這一事實被穩(wěn)定的價格水平——盡管成本大幅下降，卻依然得以維持——的存在所掩蓋了），它自己就需要有高利率?！笨枴げ┨m尼：《巨變》（1944年第一版；波士頓：1957年版），第26頁。

如果不剝奪英國借錢（主要從美國的借款人那里）償付其戰(zhàn)爭債務的能力，美國就無法提高其利率。喬治·帕亞什（George Paish）在1927年寫道：“只要美國慷慨地借錢給這個世界、由此給予各國它們本不具備的更大的購買力的話，英國就能夠繼續(xù)從美國購買而向其他國家出售。但一旦出現(xiàn)了導致美國投資者和銀行家停止其向外國貸款的任何事情，英國的狀況就會變得岌岌可?！绻搅耍ㄓ模┬庞煤谋M、它被迫削減其購買力至它的出售能力減去她的償本付息界限時，其他國家這時就將體驗到德國人民的貧困化的全部后果了?！眴讨巍づ羴喪玻骸锻ㄍ睒s之路》（倫敦：1927年版），第17頁以下、第25頁、第34—37頁，引自約瑟夫·S戴維斯：《1919—1939年兩次世界大戰(zhàn)之間的世界》（巴爾的摩：1975年版），第176頁。美國的金融部門因而不僅要對美國自己的繁榮承擔責任，還要對其債務國——間接地包括德國——的繁榮負責。只要美國的投資銀行家和其他投資者愿意提供資金，美國政府就能夠收取其盟國間債務。當然，這個過程持續(xù)的時間越長，它看上去能夠永遠持續(xù)下去的時間就越長。經(jīng)濟學家們甚至開始在談及世界繁榮的一個新時代，而不是去檢查這個世界不斷堆積的債務金字塔的根基是有多么地不穩(wěn)了。