第二篇 投資策略：投資A股要走在外資前

“海外資本流入”以及“政策調(diào)整預(yù)期”是影響A股市場的兩個關(guān)鍵詞。由此，我們將中國A股投資策略主題鎖定在：走在海外資本之前。

——申銀萬國高級策略分析師：袁宜

2008年11月以來，有兩股力量一直驅(qū)動著A股市場不斷攀升：對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期持續(xù)向好以及流動性狀況的持續(xù)寬松。前者主要是基于財政貨幣政策的強有力刺激，后者依賴于大量信貸擴張的支撐。

在流動性方面，我們認為，全球流動性在2009年第三季度不會出現(xiàn)拐點，海外資本將繼續(xù)增配中國，這樣國內(nèi)股市將借助海外資本流入來對沖資金壓力，直至外匯政策調(diào)整的來臨。

在基本面預(yù)期方面，我們認為，目前的宏觀基本面數(shù)據(jù)以及自上而下贏利預(yù)測仍有上調(diào)空間，然而到了三季度后期，基本面繼續(xù)改善的預(yù)期將減弱，“保增長”政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的預(yù)期可能升溫。

由此，我們對下半年A股市場運行趨勢的判斷是：沖高回落，先充分釋放樂觀預(yù)期，后面臨調(diào)整壓力，而政策轉(zhuǎn)向?qū)⒊蔀槠滢D(zhuǎn)折點。我們預(yù)測，下半年滬深300指數(shù)的核心波動區(qū)間為3350～2450點，對應(yīng)上證綜指的核心波動區(qū)間為3150～2300點。

所以，“海外資本流入”以及“政策調(diào)整預(yù)期”是影響下半年A股市場的兩個關(guān)鍵詞。由此，我們的投資主題是：走在海外資本之前。

我們建議，投資者在第三季度資源品和投資品類上市公司利潤改善預(yù)期兌現(xiàn)時，賣出以兌現(xiàn)投資收益；提前配置海外資本可能追逐的品種：銀行、房地產(chǎn)、A-H折價的公司（如保險）；戰(zhàn)略性配置政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的受益者：消費品（食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、生物醫(yī)藥）、新能源。

海外資本流入對沖A股資金壓力

具體來說，信貸、M1增速在2009年6月創(chuàng)出年內(nèi)高點，下半年將略有回落；CPI同比增速將于年底前恢復(fù)正增長，預(yù)示著過度寬松的貨幣政策將被調(diào)整；2009年一季度發(fā)行的1.6萬億元大量票據(jù)將在第三季度集中到期；實體經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇將吸引資金回流；再融資籌資預(yù)案累計已超過1600億元；IPO（首次公開募股）重啟短期看對市場存量資金的分流影響不大，但中長期看對市場的影響不可忽視；社會資金入市熱情不高。因此，靜態(tài)來看，下半年A股市場需要尋找新的資金來源。恰好，隨著全球避險情緒降溫，投資者對高風(fēng)險資產(chǎn)的偏好回升，資金開始重返股市、大宗商品市場。特別是對全球股市而言，2009年年初以來展開了一輪估值修復(fù)的行情，其中，新興市場表現(xiàn)略優(yōu)于發(fā)達市場。

從香港銀行體系的結(jié)算額來看，海外資本正在涌入香港，香港股市大幅走高，而且H股指數(shù)明顯跑贏恒指，表明投資者更為看好中國內(nèi)地經(jīng)濟的復(fù)蘇前景。

目前已有跡象顯示，海外資本已小幅流入中國內(nèi)地，這將助推中國國內(nèi)的流動性，有望對沖A股市場的資金壓力。那么，未來海外資本是否會加快流入中國內(nèi)地的步伐？這取決于全球流動性是否會在近期遭遇拐點，以及海外資本繼續(xù)增配中國的興趣。

2009年年底以前，任何回收流動性的警告都將停留在口頭，全球流動性仍將保持寬松格局。

在這一背景下，海外資本將更加青睞受美國經(jīng)濟拖累相對不明顯的市場。而中國投資火熱，房地產(chǎn)、汽車等內(nèi)需消費旺盛，儼然一派內(nèi)需拉動型的經(jīng)濟復(fù)蘇景象，這將有助于吸引海外資本更多的關(guān)注。人民幣對美元匯率將在年底前后重啟升值之路，這也有助于吸引海外資金的持續(xù)流入。

海外資本的持續(xù)流入，將改善中國國內(nèi)的流動性環(huán)境，在一定程度上對沖第三季度A股市場所面臨的資金壓力，并有可能催生部分領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫。但隨著海外資本流入量的增加，預(yù)計到三季度末、四季度初，外匯局調(diào)控跨境資本流動的預(yù)期可能升溫，屆時A股市場的資金壓力或?qū)@現(xiàn)。

從近期來看，海外資本流入有望對A股資金壓力給予對沖，從而維持隱含股權(quán)成本的穩(wěn)定。截至2009年6月12日，A股市場隱含股權(quán)成本位于歷史均值水平，隱含股權(quán)風(fēng)險溢價略高于均值水平。

在這種情況下，贏利預(yù)測上調(diào)將成為支撐A股市場進一步走高的主要動力。從中期來看，隨著強化外匯管理的預(yù)期升溫，股市資金壓力終將顯現(xiàn)，由此隱含股權(quán)成本可能被推高。

驗證復(fù)蘇預(yù)期，迎接政策轉(zhuǎn)變

2009年以來，投資者對于中國宏觀經(jīng)濟的預(yù)期不斷改善，這給企業(yè)贏利預(yù)測上調(diào)帶來了希望。

我們基于公司債市場信用利差發(fā)現(xiàn)，該利差在2008年11月升至最高，此后回落，目前已降至2008年中期之前，反映投資者對中國宏觀經(jīng)濟前景的預(yù)期在不斷改善，并已經(jīng)恢復(fù)到金融海嘯之前的水平。