投資者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，起因于政府4萬(wàn)億元投資計(jì)劃激勵(lì)，強(qiáng)化于超預(yù)期的宏觀指標(biāo)回升刺激。2009年5月，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資同比增速已經(jīng)上升到38.67%，工業(yè)增加值同比增速反彈到8.9%，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的超預(yù)期，正在不斷推升市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的判斷，于是，申銀萬(wàn)國(guó)宏觀組在2009年3月初和6月初兩次大幅上調(diào)對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)的預(yù)測(cè)。

那么，預(yù)期是否還有上調(diào)空間？答案是肯定的。盡管申銀萬(wàn)國(guó)2009年27.1%的固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)已經(jīng)在賣方中領(lǐng)先，但與1～5月累計(jì)實(shí)現(xiàn)的32.9%、5月單月超過(guò)38%的實(shí)際公布數(shù)據(jù)相比，投資預(yù)期上調(diào)還不夠充分。投資預(yù)測(cè)進(jìn)一步上調(diào)，將帶動(dòng)其他宏觀指標(biāo)相應(yīng)調(diào)升，這意味著自上而下的贏利預(yù)測(cè)還有上調(diào)空間。

那么，市場(chǎng)預(yù)期是否過(guò)于樂(lè)觀了？這需要通過(guò)實(shí)際公布的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。第三季度陸續(xù)公布的宏觀數(shù)據(jù)，將驗(yàn)證我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期是否可靠。

從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)中不難發(fā)現(xiàn)，投資高增長(zhǎng)是支撐2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。然而，在出口低迷、產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，投資繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，是否合乎常理呢？

為此，我們把投資分解為四個(gè)組成部分：房地產(chǎn)投資、一般制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和其他（服務(wù)業(yè)）投資?？梢园l(fā)現(xiàn)，有三股力量支撐著2009年投資的高增長(zhǎng)。

其一是政府力量。中央政府4萬(wàn)億元投資計(jì)劃，以及地方政府的配套項(xiàng)目，有力地拉動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施投資和其他（如民生工程）投資。2009年1~5月，這兩類投資的增速分別為37.6%和40.4%，顯著高于過(guò)去10年平均的14.3%和21.0%。我們預(yù)計(jì)，這兩類投資在下半年仍將保持高增長(zhǎng)。

其二是市場(chǎng)力量。2009年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，低利率以及適度回調(diào)的房?jī)r(jià)刺激了被壓抑的購(gòu)買力暴發(fā)，房地產(chǎn)銷售持續(xù)火暴，這已經(jīng)帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資從年初接近于零的增長(zhǎng)水平開始回升。我們預(yù)計(jì)，下半年房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)加快，盡管仍會(huì)顯著低于過(guò)去10年的平均水平。

其三是競(jìng)爭(zhēng)力量。中國(guó)制造業(yè)普遍存在產(chǎn)能過(guò)剩情況，在總需求還未強(qiáng)勁恢復(fù)之前，制造業(yè)是否還會(huì)繼續(xù)投資？調(diào)研發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前，不少制造業(yè)企業(yè)仍有投資沖動(dòng)，主要是在上馬一些效率更高、成本更低的項(xiàng)目，希望借此提升運(yùn)營(yíng)效率，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。綜上分析，我們認(rèn)為，向好的經(jīng)濟(jì)預(yù)期在第三季度兌現(xiàn)的概率較大。但是，我們還是有必要分析其他情景假設(shè)下可能出現(xiàn)的四種狀況：

情景1. 第三季度宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)驗(yàn)證我們對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，同時(shí)微觀指標(biāo)也有改善，與宏觀指標(biāo)的匹配性增強(qiáng)；

情景2. 第三季度宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)驗(yàn)證我們對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，但微觀指標(biāo)與宏觀指標(biāo)間的匹配性依然不強(qiáng)；

情景3. 第三季度宏觀數(shù)據(jù)好得超過(guò)預(yù)期；

情景4. 第三季度的宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期。

在前兩種情形下，“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策將走到前臺(tái)；在后兩種情形下，市場(chǎng)將重新評(píng)估“保增長(zhǎng)”政策的實(shí)際效果。到了三季度的后期，再進(jìn)一步上調(diào)基本面預(yù)期的空間都不大。屆時(shí)，支撐A股市場(chǎng)上揚(yáng)的一大動(dòng)力將面臨休整。

從A股公司整體毛利率水平來(lái)看，我們預(yù)計(jì)這一指標(biāo)在2009年第二季度會(huì)有一個(gè)較大幅度的改善，然而到下半年將維持高位，持續(xù)改善的動(dòng)力不足。經(jīng)驗(yàn)顯示，上市公司毛利率與股指之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)性。鑒于毛利率在2009年下半年持續(xù)改善的空間不足，來(lái)自上市公司贏利的能力的提升對(duì)股指形成的正面推動(dòng)力也將遞減。

先釋放樂(lè)觀預(yù)期，后面臨調(diào)整壓力

隨著股指攀升，已解禁的未售存量部分是否會(huì)加速拋售？這確實(shí)值得擔(dān)憂，已解禁存量加速減持的可能性仍然存在。

另一方面，以流通市值換手率來(lái)表征投資者情緒，我們發(fā)現(xiàn)5月中旬以來(lái)，該指標(biāo)有所回落，這是否應(yīng)該引起我們的警覺(jué)呢？

如果我們回顧過(guò)去10年中的三次牛市（1999年“5?19”、2001年沖擊2245點(diǎn)、2007年沖擊6124點(diǎn)），以及一次大級(jí)別熊市反彈（2003～2004年），不難發(fā)現(xiàn)，其間都曾出現(xiàn)過(guò)換手率下降，但股指繼續(xù)攀升的情況。當(dāng)然，這通常也意味著上揚(yáng)行情進(jìn)入了中后期。

為了對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行更好的判斷，我們使用換手率、M1增速、儲(chǔ)蓄資金變動(dòng)等指標(biāo)構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，該風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)與股指呈正相關(guān)關(guān)系。目前，該指標(biāo)處于均值附近，并與2004年初和2006年初的水平相當(dāng)。在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期還未被完全透支以前，風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)還具有一定的上行空間。

此外，我們還試圖構(gòu)造股票指數(shù)的先行指標(biāo)——股票晴雨表，具體包括經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、金融指標(biāo)、資產(chǎn)指標(biāo)等10個(gè)指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)股票晴雨表打分高于50時(shí)，A股市場(chǎng)通常處于強(qiáng)勢(shì)上行態(tài)勢(shì)；而低于50時(shí)，A股市場(chǎng)通常處于弱勢(shì)回調(diào)態(tài)勢(shì)。當(dāng)前高于50的分水嶺，且仍處在上升趨勢(shì)中，這預(yù)示著A股的強(qiáng)勢(shì)特征仍可維系。