主要誤讀：市場(chǎng)上有不少投資者長(zhǎng)期忽略了保險(xiǎn)浮存金對(duì)伯克希爾凈值增長(zhǎng)的巨大影響。我方觀點(diǎn)：不僅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，這部分“浮存金”甚至構(gòu)成了伯克希爾公司的“核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。為便于說(shuō)明問(wèn)題，我們先舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。首先，假設(shè)公司A每股權(quán)益資本為10元，零債務(wù)，投資回報(bào)率為10％，所有利潤(rùn)均滾存至下一年度。則其每股凈值的增長(zhǎng)情況見(jiàn)表2-3。表2-3年度百分比變化 公司A

投資股本（元）長(zhǎng)期債務(wù)（元）投資回報(bào)率（％）期末凈值增加（元）年增長(zhǎng)率（％）10010110110101.11012.10101.211013.310101.3110其次，假設(shè)公司B與公司A情況相同，只是每年在權(quán)益資本之外，再持續(xù)投入相當(dāng)于當(dāng)年權(quán)益資本50％的無(wú)息債務(wù)資金，其每股凈值的增長(zhǎng)情況見(jiàn)表2-4。表2-4年度百分比變化 公司B

權(quán)益投資（元）長(zhǎng)期債務(wù)（元）投資回報(bào)率（％）期末凈值增加（元）年增長(zhǎng)率（％）105101.51511.55.75101.7251513.2256.60101.981515.207.60102.2815這個(gè)例子說(shuō)明，在投資回報(bào)率相同的情況下，當(dāng)使用債務(wù)資金時(shí)，公司的凈值增長(zhǎng)率將高于實(shí)際投資回報(bào)率。其實(shí)，這只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)事務(wù)中簡(jiǎn)單的“財(cái)務(wù)杠桿”問(wèn)題，相信大多數(shù)的讀者對(duì)此都已有充分的認(rèn)識(shí)，在這里重提，是因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)很多時(shí)候人們常常忽略了巴菲特也在使用財(cái)務(wù)杠桿這一工具，而這正是伯克希爾公司凈值增長(zhǎng)長(zhǎng)期高于公司許多股票實(shí)際投資回報(bào)率的一個(gè)重要原因。只是與大多數(shù)企業(yè)情況不同的是，伯克希爾公司債務(wù)資金的來(lái)源并非是商業(yè)銀行或是其他部門(mén)的信貸，而是旗下保險(xiǎn)公司所產(chǎn)生的高額浮存金（客戶向保險(xiǎn)公司繳納的保費(fèi)中可供用于商業(yè)投資的流動(dòng)資金）。對(duì)巴菲特投資生涯有一定了解的讀者都知道，其在介入伯克希爾公司經(jīng)營(yíng)的早期就已經(jīng)通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)公司的收購(gòu)而開(kāi)始擁有保險(xiǎn)浮存金。之后，隨著巴菲特逐漸將伯克希爾公司打造成一個(gè)保險(xiǎn)集團(tuán)，浮存金也逐年增加。這些每年源源不斷流入的、具有債務(wù)性質(zhì)的保險(xiǎn)浮存金，撬動(dòng)了公司凈值的大幅提升。表2-5給出了相關(guān)數(shù)據(jù)。表2-5保險(xiǎn)浮存金占比（1967~2007年）（單位：億美元）

年度

類別1967年1977年1987年1997年2007年保險(xiǎn)浮存金0.201.7115.0873.86586.98公司凈值0.361.5628.43314.601241.20浮存金占比(％)55109.6153.0423.4847.29我們看到，在過(guò)去的40年里，保險(xiǎn)浮存金在伯克希爾公司資產(chǎn)凈值中的占比始終保持在一個(gè)較高的數(shù)值上。因此，只要其資金成本低于公司的投資回報(bào)，保險(xiǎn)浮存金就會(huì)因“杠桿”效應(yīng)而提升公司每股凈值的年度增長(zhǎng)比率。成本越低、占比越大，提升的幅度就會(huì)越高。那么，一直以來(lái)伯克希爾公司的保險(xiǎn)浮存金有一個(gè)怎樣的成本結(jié)構(gòu)呢？請(qǐng)看巴菲特為我們作出的解答：“自從1967年我們進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)以來(lái)，我們的浮存金每年以20.7％的復(fù)合成長(zhǎng)率增加。大部分的年度，我們的資金成本都在零以下?！保ò头铺?995年致股東信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本過(guò)高，那么浮存金的成長(zhǎng)就可能變成一項(xiàng) 詛咒 而非幸福。在伯克希爾公司，我們的記錄算是不錯(cuò)的了，32年來(lái)我們的平均成本遠(yuǎn)低于零。”（巴菲特1998年致股東信）需要注意，我們?cè)谶@里之所以僅關(guān)注伯克希爾公司前30多年的浮存金成本，是因?yàn)槟嵌螘r(shí)期是巴菲特的“股票投資蜜月期”（這以后則轉(zhuǎn)入“企業(yè)收購(gòu)蜜月期”）。因此，期間浮存金的規(guī)模與成本對(duì)我們討論的話題來(lái)說(shuō)相對(duì)最為“敏感”，也最能說(shuō)明問(wèn)題。