但問題依舊存在：為什么2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊那么溫和，而后來的房地產(chǎn)泡沫破滅就引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的雪崩式破產(chǎn)？互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫破滅后的確也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，但那是記錄中最溫和的衰退之一，時(shí)間也相對(duì)短暫，實(shí)際GDP和就業(yè)率的表現(xiàn)與6年后房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的嚴(yán)重萎縮完全不同。再看看更早的案例，盡管1987年10月19日的單日股票市場(chǎng)跌幅依舊是歷史之最，但它對(duì)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)卻幾乎沒有負(fù)面影響。

由于美國經(jīng)濟(jì)如此輕易地度過了1987年泡沫和互聯(lián)網(wǎng)泡沫的沖擊，在2008年危機(jī)爆發(fā)初期，我曾希望市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫破滅呈現(xiàn)出類似的反應(yīng)。在2002年的一次美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議前，我曾過早地發(fā)出過預(yù)警：“不尋常的房地產(chǎn)過熱……是由抵押債務(wù)的劇增推動(dòng)的，不可能永遠(yuǎn)持續(xù)?！比欢聦?shí)證明，這一過熱現(xiàn)象又維持了4年時(shí)間。我以為其消極影響可以得到控制，事實(shí)上卻沒有。11

房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致了更嚴(yán)重的后果，其關(guān)鍵在于債務(wù)杠桿的重要性?；仡^來看，證券化次級(jí)抵押貸款的違約增加毫無疑問是那場(chǎng)金融危機(jī)的直接原因。但即使次級(jí)貸款問題在2007年8月已經(jīng)浮出水面，人們對(duì)前方情況依然缺乏認(rèn)識(shí)。12抵押貸款資產(chǎn)組合池（主要是私人發(fā)行的次級(jí)證券和次優(yōu)級(jí)抵押證券）的基礎(chǔ)抵押產(chǎn)品的違約在2007年廣泛出現(xiàn)時(shí)，許多銀行（包括商業(yè)銀行和影子銀行）的資本準(zhǔn)備金其實(shí)已經(jīng)受到嚴(yán)重影響。13隨著美國的家庭住房需求銳減，房屋價(jià)格下跌，抵押貸款支持證券出現(xiàn)廣泛違約，導(dǎo)致美國和歐洲的銀行以及其他高杠桿率的金融機(jī)構(gòu)損失慘重。

與之相反，在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕，高杠桿率金融機(jī)構(gòu)持有的股票比例相對(duì)較少，對(duì)那場(chǎng)泡沫中的有毒資產(chǎn)、技術(shù)類公司的股票的持有比例尤其少。大多數(shù)股票是居民家庭與退休基金持有，而居民家庭的杠桿比率在當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后來的狀況。這些投資者的損失雖然嚴(yán)重，卻被自身充分吸收了，債務(wù)融資在股票投資中的金額較小，沒有產(chǎn)生連鎖式的破產(chǎn)現(xiàn)象，因此也很少有貸款人遭遇違約，資金鏈的雪崩得以避免。1987年股市重挫后出現(xiàn)的場(chǎng)景也與之相似。

我們可以想象，如果2000年或1987年股市大跌時(shí)，高杠桿機(jī)構(gòu)持有的比例和2008年的抵押貸款及相關(guān)證券那么高，后果會(huì)有多么嚴(yán)重。美國經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)遭受一場(chǎng)比實(shí)際結(jié)果嚴(yán)重得多的沖擊。

相反，如果2008年的抵押貸款支持證券是由低杠桿機(jī)構(gòu)持有，例如401條款規(guī)定的確定繳費(fèi)型養(yǎng)老基金和共同基金，就像2000年一樣，這些機(jī)構(gòu)肯定還會(huì)遭受巨額損失，但債務(wù)違約導(dǎo)致的破產(chǎn)事件必然會(huì)少很多。

導(dǎo)致1987年、2000年和2008年泡沫破滅的有毒資產(chǎn)到底是股票還是抵押貸款支持證券，這或許并不重要。引發(fā)危機(jī)的因素是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的資本金被嚴(yán)重侵蝕。2008年發(fā)生問題的資產(chǎn)是債務(wù)類證券，但如果高杠桿率金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)是因?yàn)楣善蓖顿Y（而非抵押貸款支持證券）而遭受巨大損失，也會(huì)產(chǎn)生同樣的蔓延效應(yīng)。

如果美國規(guī)模最小的投資銀行貝爾斯登當(dāng)年被允許破產(chǎn)，那可能導(dǎo)致金融危機(jī)提前6個(gè)月爆發(fā)。還有一種可能是，如果市場(chǎng)承受住了貝爾斯登破產(chǎn)的沖擊，沒有發(fā)生傳染性破產(chǎn)，雷曼兄弟公司的風(fēng)險(xiǎn)緊張狀況或許就不會(huì)引起更多注意，那就可以在足夠長的時(shí)間內(nèi)逐漸降低自身的風(fēng)險(xiǎn)水平。我們永遠(yuǎn)不知道這些可能性是否成立。但我認(rèn)為，在看到貝爾斯登成功獲得救助后，雷曼兄弟公司得到的結(jié)論是，比貝爾斯登更大的所有投資銀行都屬于“大而不倒”的范圍，在必要的情況下也能得到救助。這種有人兜底的前景顯然削弱了雷曼兄弟公司的自救動(dòng)力，以至于沒有采取有代價(jià)的預(yù)防行動(dòng)來增資。