內(nèi)在價值與“盈利能力”

以上觀點(diǎn)逐漸被一種新觀點(diǎn)所取代，即一個企業(yè)的內(nèi)在價值是由其盈利能力決定的。但“盈利能力”一詞意味著對未來業(yè)績的預(yù)期有十足的把握。僅僅知道過去的平均盈利能力，或是過去盈利能力表現(xiàn)出的明確的上升或下降趨勢，都是不夠的。必須有合理理由才能認(rèn)為，這個平均盈利或升跌趨勢能可靠地預(yù)測未來。經(jīng)驗(yàn)表明，這個預(yù)測方法在很多例子中都是錯誤的。這意味著，我們無法放心地將明確的數(shù)字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同樣明確可查的內(nèi)在價值概念，當(dāng)作證券分析的一般前提。

為了使這個推理更清楚，我們來看一個典型的例子。我們對1933年凱斯公司（J. I. Case Company）普通股的內(nèi)在價值的分析將會有怎樣的結(jié)果呢？市場價格是30美元，每股凈資產(chǎn)為176美元，未支付股息；十年平均收益達(dá)到每股9.50美元，1932年的業(yè)績是每股虧損17美元。如果遵循通常的估價方法，我們可能會用普通股十年內(nèi)的每股平均盈利乘以10，得到95美元的內(nèi)在價值。但是，讓我們看看組成這10年平均值的具體數(shù)字（如表1—1所示）。很顯然，平均值9.50美元只是從10個無關(guān)的數(shù)字得出的算術(shù)結(jié)果，很難讓人相信這個結(jié)果反映了這家公司過去的典型情況，或預(yù)測了其未來的趨勢。因此，任何從這個平均值得出的 “真實(shí)價值”或“內(nèi)在價值 ”都是隨機(jī)的或是虛假的。

內(nèi)在價值在證券分析中的作用

闡述內(nèi)在價值在證券分析中的作用，有助于我們理清各個看似矛盾的例子。最重要的一點(diǎn)是，證券分析并不是為了確定某只證券的內(nèi)在價值，而是為了證明其內(nèi)在價值是足夠的，例如能夠?yàn)閭峁┍Ｕ匣蛘吣軌驗(yàn)橘徺I股票提供依據(jù)。證券分析也可以用來確定證券的內(nèi)在價值，或者該值大大高于或低于市場價格。要實(shí)現(xiàn)這一目的，只需對內(nèi)在價值有個大致的估計。打個簡單的比喻，我們很有可能只需通過觀察，就能判斷一個女人是否達(dá)到了投票的年紀(jì)，而無須知其歲數(shù)；或者判斷一個男人的體重是否超標(biāo)，而無須知其體重。

簡要地回顧一下我們的例子，上述觀點(diǎn)可能會變得更清晰。拒絕購買圣路易斯 –舊金山鐵路公司的優(yōu)先股，并不需要對這個鐵路系統(tǒng)的內(nèi)在價值進(jìn)行精確計算。它的盈余記錄已表明，扣除了債權(quán)人的利息和優(yōu)先股股東的股息之后剩余的價值太小，因而不足以保障投資的安全性。歐文斯 –伊利諾伊公司票面利率為5%的債券的情況卻剛好相反。要對該公司進(jìn)行公允精確的估值非常困難，但要判斷該公司價值是否遠(yuǎn)超公司債務(wù)則相當(dāng)容易。