將負(fù)債變成產(chǎn)品銷(xiāo)售

幾乎在每個(gè)人的眼里，艾斯曼都是一個(gè)怪人。他是在一個(gè)奇特階段剛開(kāi)始之初進(jìn)入華爾街的。10年之前抵押債券市場(chǎng)的創(chuàng)立，將華爾街?jǐn)U展為一個(gè)前所未有的場(chǎng)所，來(lái)處理普通美國(guó)人的債務(wù)。開(kāi)始時(shí)，新的債券市場(chǎng)只關(guān)注美國(guó)人眼中有償債能力的那一半?，F(xiàn)在，隨著抵押債券市場(chǎng)擴(kuò)展到了信用較差的美國(guó)人，它在償債能力較差的那一半美國(guó)人的債務(wù)中也找到了動(dòng)力。

抵押貸款債券與過(guò)去的企業(yè)債券和政府債券在很多方面具有非常顯著的差異。抵押貸款債券不是單一的有明確固定條款的巨額貸款。抵押債券是一種對(duì)來(lái)自一個(gè)由數(shù)千個(gè)單獨(dú)的住房抵押貸款組成的池子里的現(xiàn)金流的追索權(quán)。這些現(xiàn)金流很容易出問(wèn)題，因?yàn)榻杩钊擞袡?quán)在他們喜歡的任何時(shí)候清償債務(wù)。這也是債券投資者開(kāi)始時(shí)不愿意投資住房抵押貸款的主要原因：抵押貸款借款人通常只在利率下跌的時(shí)候才會(huì)清償他們的貸款，從頁(yè)以更低的價(jià)格重新融資，這讓抵押貸款債券持有者擁有了大量的現(xiàn)金，并以較低的利率進(jìn)行投資。住房貸款投資者不知道他們的投資將持續(xù)多久，因?yàn)橹挥性谒畈幌胍臅r(shí)候，他才會(huì)收回他的投資。為了控制這種不確定性，我在所羅門(mén)兄弟公司工作時(shí)的那些同事創(chuàng)立了抵押債券市場(chǎng)，找到了一個(gè)聰明的解決方案。他們利用巨大的住房貸款池，將住房所有人的還款分割成幾塊，稱之為“部分”。第一個(gè)部分的買(mǎi)家就像泡在洪水中的底樓的所有者，面臨著抵押貸款提前還款的第一波沖擊。作為交換，他得到了最高的利率。第二個(gè)部分的買(mǎi)家——摩天大樓的第二層——接受提前還款的下一波巨浪的洗禮，作為交換，他們獲得了較高的利率，依此類(lèi)推。處于大樓頂層的投資者得到的是最低的利率，但是擁有最高的保障，他的投資在他想收回之前不會(huì)終止。

20世紀(jì)80年代的抵押債券投資者最大的擔(dān)心是他可能會(huì)過(guò)早收回款項(xiàng)，而不是可能拿不回錢(qián)來(lái)。支撐抵押債券的貸款池在它們的規(guī)模以及借款人的信用級(jí)別方面都符合由幾個(gè)政府機(jī)構(gòu)房地美、房利美和吉利美所制定的標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，貸款所承諾的是政府的保證：如果住房所有者違約，政府將負(fù)責(zé)償付他們的債務(wù)。當(dāng)史蒂夫·艾斯曼跌跌撞撞闖入這個(gè)新興的快速成長(zhǎng)的特別金融行業(yè)的時(shí)候，抵押債券正準(zhǔn)備投入新的用途：發(fā)放達(dá)不到政府擔(dān)保要求的貸款。這樣做的目的是將信貸延伸到信用度非常低的住房所有者，不是為了讓他們買(mǎi)得起房，而是為了讓他們將自己在已經(jīng)擁有的住房上的全部利益都變現(xiàn)。

以次級(jí)住房貸款為基礎(chǔ)的抵押貸款債券將解決提前還款問(wèn)題的辦法延伸至那些根本不存在還款的問(wèn)題上。第一層或者叫第一部分的投資者將面臨的不是提前還款，而是實(shí)際的虧損。他承受著第一波損失，直到他的投資完全消失，然后虧損的巨浪將襲擊第二層的投資者。依此類(lèi)推。

在20世紀(jì)90年代初期，只有少數(shù)幾個(gè)華爾街的分析師致力于了解將信貸擴(kuò)展到太陽(yáng)通常都不光顧的角落的后果。史蒂夫·艾斯曼就是其中之一，另外一個(gè)是塞·雅各布（Sy Jacobs）。雅各布跟我一起參加過(guò)所羅門(mén)兄弟公司的同一個(gè)培訓(xùn)項(xiàng)目，現(xiàn)在為一家名叫亞歷克斯·布朗（Alex Brown）的投資銀行工作?！拔叶俗谒_門(mén)兄弟公司培訓(xùn)課程的課堂上，傾聽(tīng)利維·拉涅里（Lewie Ranieri）創(chuàng)建的這個(gè)偉大的新證券化模型將怎樣運(yùn)行?！彼貞浀馈＃ɡ锸强梢员环Q為抵押貸款債券市場(chǎng)之父的人。）將住房抵押貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閭哂蟹踩藷o(wú)法想象的巨大意義。一個(gè)人的負(fù)債就是另外一個(gè)人的資產(chǎn)，但是現(xiàn)在越來(lái)越多的負(fù)債可以變?yōu)橐欢鸭埰?，你可以向任何人銷(xiāo)售。一轉(zhuǎn)眼的工夫，所羅門(mén)兄弟公司的交易大廳里誕生了由各種奇怪的東西所支撐的債券市場(chǎng)：信用卡應(yīng)收賬款、飛機(jī)租賃、汽車(chē)貸款、健身俱樂(lè)部會(huì)費(fèi)。創(chuàng)造一個(gè)新市場(chǎng)只需要找到新的資產(chǎn)進(jìn)行典當(dāng)這樣的舉手之勞。在美國(guó)，最顯而易見(jiàn)的尚未被充分利用的資產(chǎn)仍然是住房。首批抵押貸款人擁有了巨額的被套牢在他們住房上的權(quán)益，為什么這些尚未被利用的權(quán)益不能進(jìn)行債券化？雅各布說(shuō)：“次級(jí)債思維的出現(xiàn)是由于一個(gè)針對(duì)第二層抵押貸款借款人的社會(huì)瑕疵，而這本來(lái)是能夠避免的。僅僅因?yàn)槟愕男庞迷u(píng)級(jí)低一點(diǎn)，你就要支付更高的價(jià)格，而且是遠(yuǎn)高于你應(yīng)該支付的。如果我們能夠?qū)葡虼蟊娛袌?chǎng)，就可以將成本降低到借款人能夠接受的水平。他們可以用利率較低的抵押貸款債務(wù)替換高利率的信用卡債務(wù)。而且這將成為一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言?！?/p>

美國(guó)的下層中產(chǎn)階級(jí)中高融資者的比例不斷增大，據(jù)稱這對(duì)下層中產(chǎn)階級(jí)美國(guó)人是有好處的。這種資本市場(chǎng)上的新效率，會(huì)使下層中產(chǎn)階級(jí)美國(guó)人為他們的債務(wù)支付的利率越來(lái)越低。20世紀(jì)90年代初，首次級(jí)抵押貸款放款人——資金商店公司、綠樹(shù)、阿艾梅斯——向公眾出售股份，以成長(zhǎng)。到20世紀(jì)90年代中期，每年進(jìn)入市場(chǎng)的小型消費(fèi)貸款公司達(dá)數(shù)十家。次級(jí)貸款公司分化了。放款人將他們的貸款中的很大部分以抵押貸款債券的形式出售給其他的投資者，因此，這個(gè)行業(yè)也隱藏著道德風(fēng)險(xiǎn)?！斑@是一個(gè)快速成長(zhǎng)的行業(yè)，”雅各布說(shuō)，“任何一個(gè)只要銷(xiāo)售產(chǎn)品并從中賺錢(qián)，而不用擔(dān)心產(chǎn)品的效益的企業(yè)，都能夠吸引骯臟的商人。這是這個(gè)天才主意的不足之處。艾斯曼和我兩個(gè)人都相信這個(gè)天才的想法，而且我們兩人也都遇到過(guò)某些真正骯臟的人物。我們的工作是確定這些人物中的哪一些是實(shí)施這些天才想法的合適人選?！?/p>

次級(jí)抵押貸款在美國(guó)信貸市場(chǎng)中仍然只占很小的份額，每年的貸款也就是幾百億美元，但是它的存在意義重大，甚至對(duì)史蒂夫·艾斯曼來(lái)說(shuō)也是如此。“我認(rèn)為部分原因是對(duì)不斷加劇的收入不均所作出的一種反應(yīng)，”他說(shuō)，“美國(guó)的收入分配出現(xiàn)了偏差，而且偏離得越來(lái)越嚴(yán)重，其結(jié)果就是你擁有了更多的次級(jí)客戶?！碑?dāng)然，艾斯曼是拿著工資來(lái)研究次級(jí)貸款的意義的：奧本海默很快成為這個(gè)新行業(yè)的主要銀行之一，很大程度上是因?yàn)榘孤撬闹饕С终摺！拔野押芏啻渭?jí)債公司都推上市了，”艾斯曼說(shuō)，“他們喜歡講的話是‘我們?cè)趲椭蛻簟Ｒ驗(yàn)槲覀儗⑺麄儚母呃实男庞每▊鶆?wù)中拯救出來(lái)，讓他們進(jìn)入利率較低的抵押貸款債務(wù)中’。而我對(duì)這個(gè)說(shuō)法深信不疑?！彪S后，有些事情改變了。