留心光圈外的狀況，及時調整模型

2006年5月1日，我把Countrywide公司的評級從“中性”上調到“買進”，當時的股票價格為42美元。我的理論主要是建立在公司的風險狀況之上，因為我想投資者們大概不會太關心公司資產(chǎn)負債表狀況的改善。當時我認為，Countrywide公司的風險并沒有大家想象的那么大：

生產(chǎn)上的執(zhí)行能力，服務上的運營規(guī)模，所謂的“宏觀對沖”的統(tǒng)計有效性以及由銀行所持有大量資本——從這些因素來看，該公司的風險狀況并不像債務利差和期權費所體現(xiàn)出來的那么糟糕。而且與其他競爭對手相比，該公司擁有相當大的競爭優(yōu)勢，而這一點并沒有在公司目前的股票價格中體現(xiàn)出來，因此我們認為，該公司的股票價格被低估了33%。

現(xiàn)在我們都已經(jīng)知道故事的結局了：隨著房地產(chǎn)市場先蕭條然后崩潰，Countrywide公司也因為流動性和信貸問題而陷入了苦苦的掙扎，同時媒體對該公司的評價也非常負面。到了2007年12月，該公司以每股5美元的價格將自己賣給了美國銀行。如果說6個月的時間里股票價格下降95%可以說是一個黑天鵝事件的話，那么這一事件則完全超出了我的預期。這也表明了在動蕩時期過度依賴于看似非常高深的模型是一件非常危險的事，這種風險與代表性原則偏誤給輕率的投資者帶來的風險毫無二致。

Countrywide公司是由戴夫·婁伯（Dave Loeb）和安杰羅·莫齊洛（Angelo Mozilo）于20世紀60年代創(chuàng)立的，作為一個獨立運營商，該公司從創(chuàng)立伊始已經(jīng)安然度過了無數(shù)次的周期，而它大多數(shù)的競爭對手都已經(jīng)被大型商業(yè)銀行吞并了。Countrywide公司在抵押貸款行業(yè)內部被認為是一家卓爾不凡的公司，在競爭對手、業(yè)務伙伴和咨詢師中的口碑也非常好。公司曾投資于專有技術來提高其服務和發(fā)源業(yè)務的效率。公司的很多高級管理人員都有做公共會計的背景。公司擁有一種訓練有素、注重分析的文化，強調在作出決策前進行審慎的數(shù)字運算。

然而，來自市場的尊重卻是需要更長的時間。投資者由于對抵押市場利率敏感度有所懷疑，因而對Countrywide公司采取了敬而遠之的態(tài)度，特別是在公司1999～2000年的贏利低于管理層指引的情況下（在此期間，美聯(lián)儲提高了利率，抵押貸款市場暫時降溫）。公司股票價格疲軟，一直在賬面值附近徘徊，而且我還記得當時想要安排管理層和投資者會面的難度很大。

Countrywide公司春風得意的時刻很快就到來了。2001年，為了防止在互聯(lián)網(wǎng)和技術類股票崩盤后陷入深度蕭條，美聯(lián)儲降低了利率。較低的利率引發(fā)了再融資狂潮，由于技術和風險管理的原因，Countrywide公司占據(jù)了巨大的個貸市場的很大一塊份額，其利潤率也隨著交易量的上升而不斷增加。2003年，公司在加利福尼亞州和得克薩斯州舉行的行業(yè)分析師會議上，投資者們聞風而動，蜂擁而至，摩肩接踵。Countrywide公司脫穎而出，在抵押貸款行業(yè)內獨占鰲頭，市場占有率居第一位（圖3.7）。公司的管理層終于贏得了市場的尊重，公司股票價格從2000年將近6美元飆升到了2005年初的40美元。如此算來，公司的平均年增長率達到了43%，這本身就極不尋常（圖3.8）。

2006年的時候，我對Countrywide公司的投資假設，都圍繞著公司所采取的強化資產(chǎn)負債表和風險管理的措施。為了降低利率風險，Countrywide公司小心翼翼地將其個貸和服務業(yè)務進行了平衡。個貸業(yè)務主要是指發(fā)放新增貸款，而在利率比較低的時候該發(fā)放貸款的利潤比較高，因為客戶在利率低的時候會蜂擁而至進行再融資，這樣交易量就會上升，同時利潤率也會有所提高。服務業(yè)務包括從借款人那里收取利息款，并將該款付給投資者。服務業(yè)務能夠帶來穩(wěn)定的費用收入，但當利率降低，借款人再融資的時候，如果公司無法發(fā)放足夠的新貸款來代替那些已經(jīng)再融資的貸款，貸款服務組合就會有縮水的風險。會計準則要求因貸款清償造成的服務費的損失要記入當期的虧損，這有可能會對收益或資本產(chǎn)生損害。如果能夠將個貸和服務業(yè)務進行適當平衡，公司就能夠減弱利率變化對贏利性的影響。Countrywide公司在這方面做得相當出色。

注：以上內容圖略，圖片內容請參考原圖書