抓住重大問題的相關性

概率樹能夠幫助分析師厘清重大問題之間的相關性。相關性之所以非常重要，是因為它會把末端分的分布擴大到比正態(tài)曲線更為廣闊的范圍，因為正態(tài)分布假定輸入變量之間是互相獨立的，也就是不相關的。我們看到，在普羅威登公司的概率樹上，衰退分中出現(xiàn)不利信貸周期的概率比另外一個分中出現(xiàn)不利信用卡周期的概率要高（一個是90%，另一個是70%）。之所以做出這種調(diào)整是因為在衰退性失業(yè)和信用損失升高之間存在著相關性。

我們并未假設普羅威登公司的商業(yè)模式與信貸周期之間存在著任何相關性，但從理論上來講，這種相關性是有可能存在的。信貸周期的一個最根本的驅(qū)動力就是行業(yè)內(nèi)的競爭壓力，正是這種壓力迫使各個公司放松標準以便招徠一些質(zhì)量較差的用戶，因為市場已經(jīng)把質(zhì)量較高的借貸者瓜分殆盡。我們曾討論過普羅威登公司的商業(yè)模式可能會承受相當?shù)膲毫?，因為它已?jīng)不得不在監(jiān)管機構的密切監(jiān)視下運營。不過，監(jiān)管機構所禁止的欺騙性營銷手段本身也是競爭壓力的一種反映。普羅威登公司之所以把次級貸款借貸者作為主要客戶群體，也許是因為它在競爭優(yōu)質(zhì)借貸者方面力不從心。如果事實果真如此，那么競爭壓力不僅與行業(yè)范圍內(nèi)的信貸周期的嚴重程度有關，也與普羅威登公司商業(yè)模式上存在的問題有關。

概率樹可以幫助我們評估其他具有前瞻功能的相關性，比如某只股票與市場或其他因素之間的?值。在這個例子中，我們可以把“經(jīng)濟增長”分會出現(xiàn)的各種可能情況與“衰退”分會出現(xiàn)的各種可能情況進行對比。計算增長分的概率加權平均值，得到的價格是47美元，而衰退分則是22美元。很清楚，我們的研究表明公司股票價格有顯著的下降趨勢。投資者們通常使用股票的歷史交易模式與市場指數(shù)來計算?值，然而在風險變化不連續(xù)的情況下，歷史交易模式很可能會給出誤導性的信號。

普羅威登公司的故事就這樣結束了

通過概率樹我向大家清晰地展示了我是如何對普羅威登公司的股票進行估值的，但是我并非一開始就抱有這種看法。最初我對股票評價很高，從2000年初以來我一直堅持給這只股票強力買進的評級。

2000年的整個夏天，我一直在努力研究破產(chǎn)申請的歷史數(shù)據(jù)，試圖找出下一個周期何時再臨的線索。通過研究，我建立了預測模型，并得出了破產(chǎn)申請將進一步增加的結論。然而，當我和那些大型信用卡發(fā)行商的信貸主管們討論這個問題時，卻發(fā)現(xiàn)幾乎沒有什么可以憂慮的理由，這讓我拿不準主意該對模型賦予多大的權重。于是我在給客戶們的報告中這樣寫道：

在過去的20年間，破產(chǎn)的數(shù)量時增時減，基本以3年為一個周期。為了更好地了解和預測本次的周期，我們建立了一個統(tǒng)計模型，并把這個模型與其他咨詢師和獨立研究者的模型進行比較。大多數(shù)模型都預測2001年的增長率不超過1位數(shù)。關鍵變量包括低失業(yè)率和周轉信貸的小幅增長。根據(jù)我們的模型的預測結果，下一年破產(chǎn)數(shù)量將增加6%，這一水平在我們看來并不會對一致的估測構成威脅。但我們認為，3%的增長更有可能，因為統(tǒng)計模型并沒有考慮到不斷變化的市場競爭。此外，信用卡和消費者金融公司的信貸主管們表示，并未發(fā)覺當前有信貸惡化的跡象，并對下一年的走勢表示樂觀。通過檢視接下來幾個月的每周破產(chǎn)數(shù)量增長數(shù)據(jù)，就可以看出我們對于前景的預測是否準確。

很快，每周的數(shù)據(jù)表明走勢發(fā)生了令人不安的變化：破產(chǎn)申請的數(shù)量不斷攀升。我們的模型是對的，那些信貸主管們錯了。作為謹慎行事的第一步，我建議投資者持有信用卡公司股票的數(shù)量盡量不要超過市場權重。

到了2001年1月，我對失業(yè)的擔心越來越嚴重。盡管我依然看好這些信用卡運營公司，但為了謹慎起見，我還是把普羅威登公司的評級從“跑贏大盤”下調(diào)至“中性”。當時，在我的頭中，對公司商業(yè)模式的憂慮還不是最重要的事情。

考慮到當前的估值（并非信用問題本身），我們對增長率下降的風險表示擔憂。在我們看來，普羅威登公司和第一資本（我也下調(diào)了該公司股票的評級）準備金充足，擁有足夠的資金。我們認為這些公司都非常明智且律己甚嚴。此外，我們并不認為這些公司的次級貸款投資組合具有比信用卡行業(yè)整體更大的風險。盡管并沒有統(tǒng)計基礎的支持，我們?nèi)匀徽J為，次級貸款的損失很有可能并不如整體行業(yè)那么敏感。如果在信用卡行業(yè)出現(xiàn)信貸問題，我們懷疑這些問題并不會出現(xiàn)在業(yè)內(nèi)最佳的幾家公司如普羅威登、第一資本等公司身上，而會出現(xiàn)在第二級發(fā)行商身上，這些第二級發(fā)行商通常為銀行或零售商所擁有。

從這一點開始，信用卡公司股票開始狂瀉，普羅威登公司的股票從59美元（評級下調(diào)時的股票價格）一路下跌到44美元，市值跌去了25%。我還警告投資者，新的消費信貸周期就要到來。不過我認為市場對這一情況的反應有些過度了。此時此刻，我認為普羅威登公司的股票價值應該在50美元到60美元之間，具體數(shù)值要取決于經(jīng)濟衰退到底有多嚴重。

盡管我認為該公司是一個訓練有素的貸款機構，但公司管理層并沒有把破產(chǎn)周期太當回事：他們認為破產(chǎn)申請只會上升10%，而我的預測則為25%。因此，我預計公司所承受的損失會比領導層所設想的要高。不過，我認為這種風險已經(jīng)在當前的股票價格中體現(xiàn)出來了，于是2001年4月2日我把普羅威登公司的評級重新調(diào)回到“跑贏大盤”，鼓勵投資者“迅速、大膽地買進”。只是當時我并沒有意識到要多么迅速和大膽。

很快，事實就證明我錯了。2001年初，我和公司的領導層見了一面，他們的新產(chǎn)品計劃讓我大失所望。鑒于貨幣監(jiān)理署對該公司的營銷手段的限制，這個新產(chǎn)品計劃本應是目前工作的重中之重。2001年5月公司所報告的業(yè)績更是江河日下。其收益與預期大致相當，但如果我們知道了該看資產(chǎn)負債表的哪一部分，在“遞延收入”（deferred revenues）一項就會發(fā)現(xiàn)問題。公司在會計上的操作是這樣的：公司賣出一個產(chǎn)品之后（一張信用卡、一張保單或其他某種形式的會員計劃），其費用一開始要遞延，并記錄在資產(chǎn)負債表上，然后作為產(chǎn)品整個生命周期的收入逐漸攤銷至凈收益中。資產(chǎn)負債表賬戶的減少表明，公司很大一部分收入來自過去達成的交易，而新的銷售額卻并不能彌補其中的差額。這樣看來，貨幣監(jiān)理署的限制確實對公司的收入增長造成了打擊。我記得，曾與一位客戶討論我的這一看法，我們都認為該股票將大跌特跌。