推倒多米諾骨牌的投資新手

自組織臨界性和蝴蝶效應(yīng)告訴我們，極端波動(dòng)性可能源自于現(xiàn)實(shí)世界自身的復(fù)雜性。但就證券價(jià)格而言，由于人與人之間在形成意見(jiàn)時(shí)的互相影響，極端波動(dòng)性也可能來(lái)自市場(chǎng)本身。有些人認(rèn)為人與人之間的相互作用是非理性的，與大眾心理大致相當(dāng)；而有些人則認(rèn)為這是形成和改進(jìn)個(gè)人意見(jiàn)的理性過(guò)程。不論如何表述，集體行為確實(shí)可以引發(fā)極端的結(jié)果。這樣說(shuō)來(lái)，那些圍捕“黑天鵝”的人可要注意身邊的他人了。

耶魯大學(xué)教授羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）是行為金融學(xué)運(yùn)動(dòng)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，他認(rèn)為股票價(jià)格具有“過(guò)度波動(dòng)性”，即股票價(jià)格變動(dòng)的幅度總是大于商業(yè)基本面所能解釋的幅度。他在比較了股票價(jià)格的波動(dòng)性和股息的波動(dòng)性之后得出這個(gè)結(jié)論。為什么股票價(jià)格的波動(dòng)性會(huì)更高？希勒認(rèn)為過(guò)度波動(dòng)性的發(fā)生“與基本面毫無(wú)關(guān)系”，相反，這與投機(jī)性泡沫相似，可能僅僅是大眾心理的一種反映。

一旦投機(jī)性?xún)r(jià)格上漲，讓某些投資者獲利，公眾的注意力就有可能會(huì)被吸引，然后口口相傳，人們的熱情就會(huì)變得高漲，對(duì)未來(lái)價(jià)格上漲的預(yù)期就會(huì)達(dá)到最高點(diǎn)。新的理論和流行的模型等迅速被拋出用來(lái)解釋價(jià)格上漲的原因。這種反饋如果不被打破，經(jīng)過(guò)多次反復(fù)，就有可能形成投機(jī)性泡沫：盡管當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)處于高位，但對(duì)未來(lái)價(jià)格上漲的期望仍然很高。這種過(guò)高的價(jià)格最終必然難以為繼，因?yàn)檫@僅僅是人們對(duì)于未來(lái)價(jià)格增長(zhǎng)的預(yù)期造成的，泡沫最終必將破裂，而價(jià)格也將回落。產(chǎn)生了這種泡沫的反饋本身已經(jīng)給自己埋下了毀滅的種子，因此，泡沫的終結(jié)可能和有關(guān)基本面的新聞報(bào)道毫無(wú)關(guān)聯(lián)。

希勒所描述的正是經(jīng)典的泡沫理論。查爾斯·金德?tīng)柌瘢–harles Kinderberger）是一位杰出的泡沫經(jīng)濟(jì)史學(xué)家，他描述了對(duì)于新企業(yè)或新技術(shù)的熱情可能會(huì)將很多經(jīng)驗(yàn)不足的投資者吸引到市場(chǎng)中來(lái)。根據(jù)他的理論，一旦新的買(mǎi)家停止進(jìn)場(chǎng)，價(jià)格就會(huì)停止上漲并迅速下跌。在20世紀(jì)90年代后期，這種現(xiàn)象在互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)繁榮的時(shí)候就非常明顯。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中的越來(lái)越多的個(gè)人投資者熱衷于日內(nèi)交易，越來(lái)越多的家庭開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)股票和共同基金。

歷史上有很多泡沫都是因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)不足的投資者大量涌入市場(chǎng)而引發(fā)的。1720年，南海公司（South Sea Company）經(jīng)英國(guó)政府授權(quán)發(fā)行股票，用以購(gòu)買(mǎi)和清償當(dāng)時(shí)英國(guó)的債務(wù)。南海公司的股票從最初的128英鎊急速飆升至1 050英鎊的最高點(diǎn)，然后迅速跌落。在股票價(jià)格上升期間，形形色色的經(jīng)驗(yàn)尚淺的人受到吸引都加入了投資者的行列，他們當(dāng)中有婦女、詩(shī)人亞歷山大·蒲柏、學(xué)家艾薩克·牛頓、英格蘭國(guó)王、威爾士王子、100多位有爵位的貴族、300位國(guó)會(huì)議員、各色社會(huì)人等，甚至還有不少外國(guó)投機(jī)者。

如果我們把注意力放在稍近一些的時(shí)候就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮和衰退的時(shí)候也都有一大批新投資者涌入市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)普查統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，美國(guó)房屋自有率從2000年的66.2%上升到了2007年的68.9%的峰值。這一變化似乎不是很大，不足以說(shuō)明新購(gòu)房者數(shù)量的大量增加。不過(guò)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中投機(jī)性投資者比人們想象的更為活躍。根據(jù)政府部門(mén)的調(diào)查，投資者占新增抵押總數(shù)的15%左右，而之前這個(gè)比例為7%左右，這一變化的意義就比較直觀了。

然而，這些調(diào)查似乎都沒(méi)有注意到這樣一類(lèi)投資者：他們?yōu)榱藸?zhēng)取更為優(yōu)惠的抵押貸款（有時(shí)候借貸機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)商還會(huì)有意無(wú)意地鼓勵(lì)他們這么做），把自己偽裝成自住業(yè)主。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)做過(guò)的一項(xiàng)調(diào)查表明，投資性房地產(chǎn)和第二套住房占房屋總銷(xiāo)售量的比例在2005年達(dá)到了40%的最高點(diǎn)。如果是這樣，就說(shuō)明有大量的新投資者涌入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，這與20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫和1720年的南海公司股票泡沫發(fā)生時(shí)的情形如出一轍。

新投資者也大量涌入了全球證券市場(chǎng)。如今時(shí)過(guò)境遷，所有人都已經(jīng)知道了，當(dāng)時(shí)的債務(wù)擔(dān)保債券（CDO）經(jīng)理們都買(mǎi)進(jìn)了巨額的抵押持證券。債務(wù)擔(dān)保債券是一種新型的結(jié)構(gòu)型債券，表面上看起來(lái)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)得以良好分散的證券池，而這些債務(wù)擔(dān)保債券通過(guò)發(fā)行證券的方式進(jìn)行融資。毫無(wú)疑問(wèn)，債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們都是專(zhuān)業(yè)人士，而非個(gè)人投資者。不過(guò)，在其他專(zhuān)業(yè)人士看來(lái)，這些債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理人似乎涉世尚淺。

2006年，在一次行業(yè)大會(huì)上，我記得有一個(gè)抵押證券分析師公然質(zhì)疑債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們到底是否理解債務(wù)擔(dān)保債券的實(shí)質(zhì)。債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們則堅(jiān)稱(chēng)，與評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)钠渌緜啾龋盅鹤C券的收益率更具吸引力。各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都很謹(jǐn)慎地指出，它們的評(píng)級(jí)在各種不同類(lèi)型的證券之間并不具有可比性，因?yàn)椴煌N類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)是無(wú)法比較的。換句話說(shuō)，一評(píng)級(jí)為BBB的抵押持證券和一評(píng)級(jí)為BBB的公司債券的風(fēng)險(xiǎn)水平并不一定相同。債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們刻意忽略了這種細(xì)微的差別，并繼續(xù)以極大的熱情買(mǎi)進(jìn)投資級(jí)抵押持證券，直到有一天，市場(chǎng)轟然崩塌（圖1.3）。（在第8章中，我們會(huì)討論對(duì)于債務(wù)擔(dān)保債券的這種熱情何以能夠反映出人們對(duì)相關(guān)性的估計(jì)并不夠準(zhǔn)確。）

注：以上內(nèi)容圖略，圖片內(nèi)容請(qǐng)參考原圖書(shū)