表面上看，它們好得幾乎無(wú)可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負(fù)債率可能也不高（甚至處于凈現(xiàn)金狀況），擁有的工廠和持有的物業(yè)或者其他非主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資都在升值或者已經(jīng)升值，重置成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司現(xiàn)在的賬面價(jià)值或者股票市值，等等。

本人經(jīng)常掉進(jìn)“價(jià)值陷阱”，受害不輕，現(xiàn)在略有醒悟。我把“價(jià)值陷阱”歸納為兩類(lèi)：一是夕陽(yáng)行業(yè)的公司，二是不思進(jìn)取的公司。不思進(jìn)取的公司又分為幾種情況，包含民營(yíng)企業(yè)家缺乏接班人，老一代惰性漸長(zhǎng)或者正在經(jīng)歷人生迷茫（比如枯燥，激情喪失，中年危機(jī)或者第二次中年危機(jī)，等等），國(guó)有企業(yè)的制度不允許管理層進(jìn)取（捆手捆腳），或者管理層自己不愿意賣(mài)力，沒(méi)有動(dòng)力，而且能力也受到局限，等等。

我覺(jué)得有一個(gè)小小的指標(biāo)可以用來(lái)辨別一家公司是否懶惰（不思進(jìn)?。嚎纯此匿N(xiāo)售額在最近幾年的變化（我不是指利潤(rùn)額）。也請(qǐng)看看毛利額的變化（而不光是凈利潤(rùn)額）。進(jìn)取的公司熱火朝天，不思進(jìn)取的公司一潭死水。

為什么我們一次又一次地掉進(jìn)“價(jià)值陷阱”？我猜想可能有這么幾個(gè)原因：一是“靜態(tài)思維”在作怪。便宜股票的便宜是無(wú)須爭(zhēng)議的，8倍的市盈率低于另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價(jià)格比凈資產(chǎn)（NAV）低30%總是好過(guò)溢價(jià)30%。但是，我們忘記用動(dòng)態(tài)思維來(lái)看問(wèn)題。如果一家公司能夠?qū)崿F(xiàn)未來(lái)3年利潤(rùn)翻一番，而另外一家公司的利潤(rùn)原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值狀況會(huì)如何？

此外，我們也許還有幾個(gè)問(wèn)題要回答：利潤(rùn)中是否有一次性的特殊項(xiàng)目（退稅收入、物業(yè)重估、折舊減少、削減廣告費(fèi)用和資產(chǎn)處置等）？竊以為，少上當(dāng)?shù)霓k法是看公司過(guò)去3年的平均市盈率，而不是只看當(dāng)年的數(shù)字。我太極端？可能是，不過(guò)這樣安全一點(diǎn)。

我坦白，我不斷掉到“價(jià)值陷阱”的另外一個(gè)原因是懶惰。我老是以工作忙為借口不肯花力氣去理解某些公司為什么看起來(lái)那么貴。也許貴有貴的道理。當(dāng)然，有些公司的貴是因?yàn)橥顿Y者愚蠢，但是在另外的很多情況下，它們的貴透露出一種信號(hào)：它們的管理層進(jìn)取，它們有健康的高成長(zhǎng)。也許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確地作出這種判斷，就要做很多功課。相反，懶惰的人只需要比較各家公司的估值水平就行了。那多簡(jiǎn)單！一張可比公司的估值水平的比較表每個(gè)人都會(huì)看。這件事很簡(jiǎn)單，所以沒(méi)有價(jià)值。

所以，巴菲特說(shuō)，這樣按圖索驥買(mǎi)股票不需要技巧，而只有買(mǎi)那些看起來(lái)貴而實(shí)際上不貴的股票才考驗(yàn)水平。國(guó)內(nèi)流行的“價(jià)值洼地”是一個(gè)非常危險(xiǎn)的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來(lái)，每當(dāng)聽(tīng)到這個(gè)詞的時(shí)候，我就皺眉頭。其實(shí)，公司之間是不可比的，至少不可以簡(jiǎn)單地用數(shù)字來(lái)比較。

有一個(gè)道理，我直到最近才開(kāi)始有點(diǎn)明白：有凈現(xiàn)金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產(chǎn)升值了的公司如果不處置資產(chǎn)并最終分紅，跟你股民何干？當(dāng)然，這些道理適用于任何種類(lèi)的企業(yè)，但是，作為一個(gè)股民（或者少數(shù)股東），我們要自衛(wèi)。如果我們看不到大股東的誠(chéng)心、激情和改變現(xiàn)狀的愿望，我們有什么必要跟著他耗費(fèi)時(shí)光呢？在有些“價(jià)值陷阱”的公司，管理層在老的游戲玩完了之后，無(wú)法找到新的游戲。這本來(lái)很正常（公司的使命終結(jié)了），只是他們應(yīng)該把公司清盤(pán)賣(mài)掉，把錢(qián)分給股東。但是誰(shuí)愿意放棄控制權(quán)呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業(yè)：全家老小吃喝玩樂(lè)都在公司報(bào)銷(xiāo)（這不光是中國(guó)獨(dú)有的問(wèn)題）。股民們干著急，一點(diǎn)辦法都沒(méi)有。你堅(jiān)信他們應(yīng)該（或者必然會(huì)）把控制權(quán)交給他人，新的東道主能夠讓企業(yè)有一個(gè)新生，但是你只能無(wú)限期地等待。如果股票價(jià)格跌得厲害，那正好：他們便用超低的價(jià)格把公司私有化。謝謝！

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，股民們追捧小股票，這并非完全沒(méi)有道理，因?yàn)榇蠊驹鲩L(zhǎng)太有限。而且大國(guó)企的社會(huì)負(fù)擔(dān)太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過(guò)分。在海外市場(chǎng)上，很多特大的和特小的股票都成了“價(jià)值陷阱”。本人多年來(lái)熱衷小公司和小股票，但最近有一個(gè)新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以后還不能長(zhǎng)大，也許行業(yè)有問(wèn)題，商業(yè)模式有問(wèn)題，或者管理層有問(wèn)題。這三個(gè)可能性都不好，當(dāng)然也就只能有一個(gè)結(jié)論：你不應(yīng)該買(mǎi)它的股票。

巴菲特的遺憾

大家一般認(rèn)為，巴菲特的超級(jí)成功起源于他1964年收購(gòu)一家紡織廠，并用它作為平臺(tái)不斷投資和增值。

可是近來(lái)，巴菲特對(duì)一家全球性的財(cái)經(jīng)有線電視臺(tái)的記者說(shuō)，他1964年收購(gòu)那個(gè)紡織廠是個(gè)巨大的錯(cuò)誤，它使他46年來(lái)起碼少賺了2000億美元。顯然，這是個(gè)天文數(shù)字。他是在瞎吹，或者講俏皮話嗎？巴菲特解釋說(shuō)，在收購(gòu)那家紡織廠之后，他花了很多錢(qián)和很多年的時(shí)間做善后工作。如果當(dāng)時(shí)他收購(gòu)的就是一家好的保險(xiǎn)公司的話，他的資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)就會(huì)快很多，收拾亂攤子所費(fèi)的時(shí)間和努力就可以省下來(lái)投入到資產(chǎn)增值的工作中。

我們無(wú)法核實(shí)或者驗(yàn)證巴菲特的計(jì)算，但他講的道理是很清楚的：從短期來(lái)看，投資高增長(zhǎng)的公司不見(jiàn)得比投資低增長(zhǎng)的公司有明顯的優(yōu)越性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，區(qū)別太大了。復(fù)合增長(zhǎng)率是一個(gè)十分可怕的東西。20年或者30年下來(lái)，即使復(fù)合增長(zhǎng)率的小小差距都可以導(dǎo)致財(cái)富的巨大差異。這也就要求投資者盡量看得遠(yuǎn)一些，不取巧，多關(guān)注可持續(xù)增長(zhǎng)。巴菲特的遺憾也說(shuō)明，投資不能貪便宜而犧牲了行業(yè)的選擇和可持續(xù)增長(zhǎng)的前景。一個(gè)低增長(zhǎng)或者不增長(zhǎng)的項(xiàng)目即使很便宜，最終都可能害你不淺，因?yàn)樗鼤?huì)阻礙你發(fā)達(dá)。

我也反思了自己過(guò)去16年研究和投資內(nèi)地和香港股票的經(jīng)歷。我把大師們長(zhǎng)期投資的成功歸納為兩個(gè)要素：所投資的企業(yè)必須是一盤(pán)好生意（在行業(yè)的選擇上要注意，世界從來(lái)就是不公平的，你的護(hù)城河有多寬、多深），管理層渴求利潤(rùn)增長(zhǎng)并有能力實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)（勤快并且聰明）。