光有利潤(rùn)高增長(zhǎng)還不夠

我最近讀了麥肯錫的一本新書(shū)，《價(jià)值：企業(yè)財(cái)務(wù)的四根支柱》（Value：The Four Cornerstones of Corporate Finance），大有溫故而知新之妙。本書(shū)是作者20年前的杰作的更新版，這次我體會(huì)最深的是如何看待企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率。作者很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刈C明了，企業(yè)利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)難以持續(xù)；其次，即使可以持續(xù)，也未必能給企業(yè)帶來(lái)真正的價(jià)值，原因在于資本回報(bào)率可能太低（低于資金成本）。資本回報(bào)率太低可能有多種原因，比如商業(yè)模式上的缺陷。而這種缺陷是無(wú)法用高增長(zhǎng)來(lái)解決的。

股票本身沒(méi)有什么好研究的，值得研究的是企業(yè)。我覺(jué)得有一個(gè)常識(shí)性的結(jié)論應(yīng)該在此一提。一家企業(yè)是否上市，對(duì)它的內(nèi)涵價(jià)值是沒(méi)有任何影響的。只有當(dāng)上市集資時(shí)企業(yè)的估值超過(guò)企業(yè)的內(nèi)涵價(jià)值（讓新股東做冤大頭），這種IPO行為才有增值。當(dāng)然，上市有助于企業(yè)的后續(xù)融資，但是對(duì)于大多數(shù)大中型企業(yè)來(lái)講，上市地位對(duì)于融資的影響是不大的。最重要的一點(diǎn)，新籌集的資金是否能夠增加企業(yè)的每股內(nèi)涵價(jià)值，這還是個(gè)大問(wèn)號(hào)。對(duì)于大量的企業(yè)來(lái)講，上市集資只是為它們摧毀股東價(jià)值提供了一個(gè)更好的平臺(tái)。

在談到為什么美國(guó)股票長(zhǎng)期比亞洲股票昂貴的原因時(shí)，麥肯錫的人說(shuō)，雖然亞洲企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率比較高，但是它們的資本回報(bào)率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)公司。比如，2007年，美國(guó)上市公司的平均運(yùn)營(yíng)資本回報(bào)率（ROIC）為17%，而亞洲公司的為10%。很多亞洲公司把股票的上市地搬到美國(guó)，想沾點(diǎn)光，不料變成了“孤兒股”。從中長(zhǎng)期來(lái)看，股市是不傻的。股票的估值終究取決于企業(yè)的價(jià)值，而企業(yè)價(jià)值的核心是DCF，即未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。美國(guó)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率雖然不高，但是它們的毛利率很高，從而資本回報(bào)率很高。

而且，由于美國(guó)企業(yè)的資本支出一般不大，所以，它們的很多企業(yè)成了名副其實(shí)的收割機(jī)或者印鈔機(jī)。股票市場(chǎng)特別鐘愛(ài)那些像印鈔機(jī)的公司。凡是做過(guò)企業(yè)估值模型的人們都知道，資本支出巨大的企業(yè)往往估值很低，它們的前期投入階段有四個(gè)問(wèn)題：一是建造風(fēng)險(xiǎn)，二是未來(lái)回報(bào)的不確定性，三是掉頭難，四是回報(bào)率低。

大量的亞洲公司由于利潤(rùn)率低，所以要么降低分紅率，要么不斷籌集新的資金，以應(yīng)付資本支出。當(dāng)然，這直接影響到企業(yè)的DCF價(jià)值。這幾年來(lái)，我研究過(guò)一家東南亞的水務(wù)公司，公司管理層的正派、勤奮和水平都讓我很仰慕，但是，它的資本支出很大。根據(jù)我的估值模型，這家公司股價(jià)上漲的空間不大：雖然它的生意會(huì)很快做得很大，但是它會(huì)需要不斷地融資和攤薄。所以，它每股的利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)很慢，每股現(xiàn)金流的增長(zhǎng)會(huì)更慢。

除了資本支出，有些行業(yè)和企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的需求也非常大，而且難以控制。這同樣也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。

麥肯錫的人花了大量的筆墨，用實(shí)例解釋了為什么上市公司把利潤(rùn)在各個(gè)年份推來(lái)拉去，謀求一條平滑的利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線，完全是徒勞和愚蠢；同樣，在折舊、費(fèi)用攤銷、稅收和認(rèn)股權(quán)證的計(jì)價(jià)方面所耍的各種小把戲，對(duì)于股票價(jià)格都是沒(méi)有意義的。這些，我當(dāng)然都贊同。

作者把企業(yè)的增長(zhǎng)歸納為好、中、壞三類。好的包括用新產(chǎn)品打開(kāi)新市場(chǎng)和增加現(xiàn)有顧客的購(gòu)買量。中級(jí)的包括在快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)中擴(kuò)大市場(chǎng)份額和收購(gòu)中小規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)者。壞的增長(zhǎng)包括促銷、進(jìn)行很大的并購(gòu)，或者進(jìn)行技術(shù)革新。

此書(shū)技術(shù)性較強(qiáng)，讀起來(lái)不如《福爾摩斯探案集》有趣，有些理念也未必完全能讓人接受。不過(guò)，它推理嚴(yán)謹(jǐn)，案例頗多，實(shí)乃必讀之經(jīng)典。

為高利貸平反昭雪

你知道嗎？投資銀行、股權(quán)基金和對(duì)沖基金一般要求投資的內(nèi)部收益率超過(guò)25%，不管他們投資的形式是債權(quán)、股權(quán)還是可轉(zhuǎn)換債。你知道嗎？全球千千萬(wàn)萬(wàn)的銀行對(duì)信用卡余額所收取的利率高達(dá)40%。你知道嗎？全球的消費(fèi)者貸款和微小企業(yè)貸款的利率都比銀行基準(zhǔn)利率高出好幾倍。你知道嗎？大量的消費(fèi)品以及醫(yī)藥企業(yè)的毛利率在70%以上！

上述高利率和高回報(bào)率從來(lái)沒(méi)有人抱怨，但是，我們中國(guó)人對(duì)高利貸的態(tài)度是鄙視或者敵視的，甚至有些從業(yè)人員都不敢理直氣壯地承認(rèn)自己是放高利貸的。但是你想想，如果小企業(yè)主能夠以10%的利率從銀行得到足夠的資金，他為什么要主動(dòng)找小額貸款公司或者典當(dāng)行或者民間借貸人，支付20%甚至更高的利率呢？難道他不懂算術(shù)嗎？顯然，在他所要求的時(shí)間和條件下，他完全不能獲得貸款，或者不能獲得比較優(yōu)惠的貸款利率。我們的社會(huì)究竟是應(yīng)該逼他們走投無(wú)路，還是給他們多一個(gè)選擇呢？

6月的某個(gè)深夜，在雷雨交加的廣州，我急需從花都區(qū)的酒店趕到辦公室取一份文件，雖然只有20分鐘的車程，但是幾個(gè)出租車司機(jī)都不愿出門(mén)。我好不容易說(shuō)服了一位小伙子幫忙，付給他200元做報(bào)酬。他謝謝我?？墒?，我更謝謝他。

在多數(shù)情況下，高利貸（小額貸款和典當(dāng)行）就是這樣的服務(wù)。寧波的王大伯下周嫁女，今天需要5000元添置家具和多買一些食品。某小額貸款公司在15分鐘之內(nèi)把錢(qián)借給了他。下周，王大伯收到禮金之后，歸還了5300元。這家小額貸款公司一周內(nèi)收到了6%的利息，年化利率高達(dá)百分之幾百。但是，你問(wèn)問(wèn)王大伯為什么不找銀行，再問(wèn)問(wèn)王大伯作為一個(gè)消費(fèi)者的體驗(yàn)：他感謝還是仇恨那家小額貸款公司？我們不要想當(dāng)然，不要居高臨下，指手畫(huà)腳。還是問(wèn)問(wèn)他吧！

廣州某下崗女工2009年開(kāi)了一家商店，為幾家大企業(yè)采購(gòu)和供應(yīng)各種辦公用品。由于她沒(méi)有合格的資產(chǎn)做抵押，沒(méi)有銀行愿意給她提供貸款。我們?nèi)f穗小額貸款公司在認(rèn)真分析了業(yè)務(wù)前景之后，幫助了她。今天，她是一個(gè)有成就感的企業(yè)家。