正文

二、價(jià)值投資派的“智力族長(zhǎng)”(3)

巴菲特之非常道 作者:高先民


那么如何對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算呢?格雷厄姆給出了三種方法:一是凈資產(chǎn)分析法;二是盈利能力分析法;三是成長(zhǎng)性分析法。

凈資產(chǎn)分析法:假設(shè)企業(yè)在自由進(jìn)出、沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的條件下,資產(chǎn)價(jià)值就是公司的內(nèi)在價(jià)值,因而可以從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表著手,分析企業(yè)的資產(chǎn)狀況,而后挖掘出公司的內(nèi)在價(jià)值。凈資產(chǎn)法有時(shí)又被稱為清算法,是指變賣企業(yè)所有資產(chǎn)后,扣掉負(fù)債之后的凈值。這種方法的特點(diǎn)是假設(shè)企業(yè)不再存活,不考慮企業(yè)未來的盈利狀況,而且通常將流動(dòng)資產(chǎn)的凈值作為清算價(jià)值的粗略估計(jì)。有時(shí)候,人們稱其為第一清算價(jià)值定律。后來第一定律又發(fā)展成為“凈‘凈資產(chǎn)’法”,它是在流動(dòng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再減去流動(dòng)負(fù)債及長(zhǎng)期負(fù)債,這大概是格雷厄姆最保險(xiǎn)的估算法了。他指出,投資人如果能做到分散風(fēng)險(xiǎn),買一籃子“流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債及長(zhǎng)期負(fù)債的總和多1/3”的公司,應(yīng)該不會(huì)出大差錯(cuò)。大蕭條后,格雷厄姆在華爾街跳樓大拍賣中仔細(xì)挑選這些有零頭的股票,狠狠地賺了一筆。而巴菲特也采用這種“煙屁股”法買便宜貨,收購了當(dāng)時(shí)處于困境的伯克希爾·哈撒維公司并發(fā)展成為他的旗艦控股公司。

盈利能力分析法是衡量?jī)?nèi)在價(jià)值的第二個(gè)可靠標(biāo)準(zhǔn)。它是從公司的損益表出發(fā),認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值就是現(xiàn)有收益經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后得到的價(jià)值,它等于公司資產(chǎn)的重置成本。這種盈利能力價(jià)值也就是公司資產(chǎn)加上公司特許經(jīng)營權(quán)帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。特許經(jīng)營權(quán)包括先進(jìn)的管理或政府的特別許可等等,也許它不如純粹的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持久,因而對(duì)這一條價(jià)值的估計(jì)不如對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)可靠。這里最為關(guān)鍵的是對(duì)現(xiàn)有收益如何調(diào)整,主要應(yīng)當(dāng)包括糾正對(duì)會(huì)計(jì)概念的錯(cuò)誤理解,解決折舊、攤銷與恢復(fù)年初資產(chǎn)水平再投資的差異,經(jīng)濟(jì)周期及其他暫時(shí)因素等等。通常會(huì)出現(xiàn)三種情況:一是公司的盈利能力價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的重置價(jià)值;二是兩者基本相等;三是計(jì)算正確的盈利能力價(jià)值明顯高于資產(chǎn)的重置成本。顯然,我們選擇的是第三種,但是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)究竟有多大、能夠維持多久是需要判斷的關(guān)鍵。比如,福特公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就只維持了二三十年,而可口可樂則享受了100多年的超額利潤。

成長(zhǎng)性分析法是最難估計(jì)、最不可靠的一種方法,特別是預(yù)測(cè)未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的增長(zhǎng)率就更難。而且,在很多情況下,公司銷售率和利潤率的增長(zhǎng)并不影響公司的內(nèi)在價(jià)值,因?yàn)槌砷L(zhǎng)性更多地體現(xiàn)在應(yīng)收賬款、存貨和設(shè)施設(shè)備的增加上面,這些將會(huì)增加負(fù)債或者減少留存收益,減少可用于分配的現(xiàn)金數(shù)量,從而降低公司價(jià)值。

格雷厄姆曾經(jīng)應(yīng)用安全邊際原理為指導(dǎo),對(duì)六個(gè)案例進(jìn)行過分析:

(1)北太平洋鐵路普通股在1948年最后一天買入的股價(jià)為16.75美元,格雷厄姆分析的內(nèi)在價(jià)值約為50美元,而在1952年賣出時(shí)為94美元,幾乎增長(zhǎng)6倍;

(2)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力與照明(SP&L)優(yōu)先股在1947年為7美元,1953年在支付欠款、溢付和紅利后達(dá)到214.65美元;

(3)美國夏威夷輪船公司(AHS)1939年底每股為22.5美元,但在1947~1953年間卻保持了每股3美元的紅利,并使股價(jià)從40美元漲到了60美元,1957年的股價(jià)更達(dá)142.5美元;

(4)荷蘭王牌石油公司(RDP)1953年6月的股價(jià)為27美元,1957年在不考慮一股分成三股的情況下股價(jià)達(dá)到了206美元,在按照20%的股利率分紅后又達(dá)到了120美元;

(5)胡弗電動(dòng)吸塵器公司1957年12月股價(jià)為14美元,而到1963年底不考慮一股拆分成兩股的因素后股價(jià)達(dá)到了67美元;

(6)芝加哥特勒·郝特和東南鐵路公司(TH)第一批債券1964年的發(fā)行價(jià)僅為2.75~4.25美元,1994年到期時(shí)的交易價(jià)為70美元,其收入債券1964年的發(fā)行價(jià)為2.75~4.5美元,而1994年到期時(shí)的交易價(jià)卻達(dá)到67.5美元。

縱觀上述典型案例,股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值通常有如下幾種情況:一是因?yàn)楣窘?jīng)營過程中遇到突發(fā)負(fù)面事件,比如財(cái)務(wù)危機(jī)或者管理層問題等等,從而引起公司股價(jià)大跳水;二是由于公司的實(shí)際經(jīng)營和實(shí)際內(nèi)在價(jià)值比市場(chǎng)給出的價(jià)格高,市場(chǎng)給出的價(jià)格比公司的實(shí)際價(jià)值低,市場(chǎng)錯(cuò)估了公司的價(jià)值;三是由于市場(chǎng)整體進(jìn)入熊市引起的某些股票被市場(chǎng)整體變化和氣氛影響也隨大流下跌,使公司的市場(chǎng)價(jià)格低于公司的內(nèi)在價(jià)值,這種情況下形成的安全邊際更是典型的假象。

《孫子兵法》中有言:“昔之善戰(zhàn)者,先為不可勝,以待敵之可勝。”格雷厄姆在給自己的投資設(shè)置了安全邊際之后,是不是已經(jīng)立于不敗之地了呢?任憑市場(chǎng)如何風(fēng)云變幻,他所購買的股票已經(jīng)沒有太多賠錢的可能了。


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