2．令人滿意的長期發(fā)展前景。

廣播公司和電視網(wǎng)的收益水平都高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平均收益水平。如同報(bào)紙一樣，它們積累了大量的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。一旦廣播塔建成，資本再投資和營運(yùn)資本需要量很小，存貨投資根本不存在。電影和節(jié)目可以賒購，然后等收取了廣告收入后再歸還。通常，廣播公司能產(chǎn)生高于平均水平的投資收益率以及超出經(jīng)營需要的大量現(xiàn)金。

廣播電視業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)包括政府立法、技術(shù)更新以及由于競爭導(dǎo)致的廣告轉(zhuǎn)移、廣告收入減少。政府可以拒絕一家廣播公司申請更新廣播業(yè)務(wù)執(zhí)照的要求，不過，這種情況通常很少發(fā)生。1985年，有線節(jié)目對電視構(gòu)成了一個(gè)小小的威脅，一些觀眾轉(zhuǎn)向有線節(jié)目，不過絕大多數(shù)觀眾仍然喜歡收看電視網(wǎng)節(jié)目。同時(shí)，在整個(gè)八十年代，消費(fèi)類產(chǎn)品的廣告支出增長明顯高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。為了更廣泛地向大眾傳達(dá)商品信息，廣告商們?nèi)匀豢粗貜V播電視網(wǎng)。按照巴菲特的觀點(diǎn)，電視網(wǎng)和廣播公司以及出版商的基本經(jīng)濟(jì)狀況一直超出整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平均水平。截至1985年，大都會／美國廣播公司的長期發(fā)展?fàn)顩r非常令人滿意。

3．持續(xù)的經(jīng)營歷史。

大都會和美國廣播公司都有超過三十年的贏利經(jīng)營歷史。美國廣播公司從1975年到1984年期間，權(quán)益資本收益率平均達(dá)到了17%，債務(wù)與全部資本比率平均只有21%。大都會在收購美國廣播公司前的十年中，權(quán)益資本收益率平均達(dá)到19%，債務(wù)與全部資本比率平均只有20%。

4．確定內(nèi)在價(jià)值。

巴菲特投資大都會股票的5．17億美元是當(dāng)時(shí)巴菲特最大的一筆投資。人們對巴菲特如何確定大都會和美國廣播公司合并后的內(nèi)在價(jià)值的奧妙廣為猜測。墨菲同意以每股172．5美元的價(jià)格賣給巴菲特300萬股大都會／美國廣播公司股票。但我們知道價(jià)格與價(jià)值通常是兩碼事。我們知道，巴菲特通常只在公司股票的內(nèi)在價(jià)值和購買價(jià)格之間的存在安全差額時(shí)才會購買這家公司的股票。但人們認(rèn)為巴菲特這次買入大都會／美國廣播公司股票的決策沒有完全遵循這一準(zhǔn)則。

如果用10%的貼現(xiàn)率對巴菲特172．5美元的認(rèn)股價(jià)格進(jìn)行貼現(xiàn)（10%是美國政府1985年發(fā)行的30年期國債的近似到期收益率），并乘以1600萬股（大都會流通股份總數(shù)，其中300萬股在巴菲特手中），公司要達(dá)到2．76億美元的現(xiàn)值，必須具有每年2．76億美元的股東收益能力。而1984年大都會在提取折舊和扣除資本性支出后的股東收益只有1．22億美元，美國廣播公司有3．2億美元，合在一起是4．22億美元。但兩家公司合并后還有新增的債務(wù)：墨菲借的21億美元貸款每年應(yīng)付的利息就高達(dá)2200萬美元，扣除利息，則合并后，公司的股東收益能力實(shí)際只有2億美元。

但如果考慮其他一些因素每股172．5美元的價(jià)格可能是合理的。墨菲在減少營業(yè)費(fèi)用、提高公司的現(xiàn)金流入方面是很有名的。大都會的經(jīng)營利潤率是28%，美國廣播公司是11%。若墨菲把美國廣播公司的經(jīng)營利潤率提高1／3，達(dá)到15%，那么公司每年將多賺1．25億美元，兩家公司總的股東收益能力將因此而增至3．25億美元。這樣一家有1600萬股、年股東收益能力為3．25億美元的公司，以10%的貼現(xiàn)率計(jì)算出來的股票內(nèi)在價(jià)值折合為每股203美元，超出巴菲特每股172．5美元購買價(jià)的18%，即有18%的安全收益差額。

如果我們再做出某些假定，巴菲特接受的安全收益差額還可以擴(kuò)大。巴菲特曾指出，當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為報(bào)紙、雜志、電視臺的利潤可以以每年3%的速度永續(xù)增長下去，無須追加投資。巴菲特解釋說，其中的原因是資本性支出的數(shù)額等于折舊，對營運(yùn)資本的需要可以最小化。因此稅后凈收入就可以視為可自由支配的利潤，即股東收益。這意味著傳媒業(yè)公司的業(yè)主擁有一項(xiàng)投資，一份永續(xù)年金，它能以每年3%的速度增長下去，而無須追加任何資本。巴菲特建議把這類公司與一家只有追加資本才能增長的公司進(jìn)行對比。如果你擁有一家傳媒業(yè)公司，稅后利潤100萬美元，預(yù)計(jì)以3%的速度永續(xù)增長，那么花2500萬美元把它買下來是合適的。另一家公司同樣有100萬美元的稅后利潤，但不追加資本便無法增長，它的內(nèi)在價(jià)值就只有1000萬美元（100萬美元除以10%）。

如果按上述傳媒業(yè)永續(xù)增長率3%的假定，大都會/美國廣播公司股票的內(nèi)在價(jià)值便會由每股203美元增生290美元。這就是說，巴菲特每股172．5美元的出價(jià)有68%的安全收益差額。