建行IPO所取得的發(fā)行價(jià)為每股2.35港元，或相當(dāng)于2005年凈資產(chǎn)的1.96倍，明顯高于美洲銀行作為建行戰(zhàn)略投資者在IPO之前的進(jìn)入價(jià)格（凈資產(chǎn)的1.15倍）。這一現(xiàn)象引起一些人批評(píng)國(guó)際戰(zhàn)略投資者付價(jià)過低，國(guó)有資產(chǎn)被賤賣了。

但是，簡(jiǎn)單地把戰(zhàn)略引資時(shí)的成交價(jià)格與IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格或目前公開市場(chǎng)股市價(jià)格進(jìn)行比較，往往得出片面的結(jié)論。

第一，戰(zhàn)略引資一般都經(jīng)過了適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)程序。中方機(jī)構(gòu)在廣泛認(rèn)真地接觸了國(guó)際上許多潛在投資者，仔細(xì)比較評(píng)估了各自投資意愿、所提條款和價(jià)格敏感度的基礎(chǔ)上，篩選出最合適的投資者對(duì)象，然后通過反復(fù)拉鋸式的、艱苦卓絕的談判，最終才就成交價(jià)格達(dá)成協(xié)議。這樣經(jīng)過談判博弈形成的投資價(jià)格在很大程度上能夠反映“戰(zhàn)略投資”的供需均衡點(diǎn)，基本上是公平合理的。如交行、建行和中行分別在不同的時(shí)期與多家不同的國(guó)際投資者各自進(jìn)行秘密談判，最終的成交價(jià)格均落在一個(gè)非常狹窄的區(qū)間內(nèi)，就很能說明問題。

第二，戰(zhàn)略投資均成交在IPO之前，國(guó)際市場(chǎng)上凡對(duì)非上市公司的投資相對(duì)于同類上市公司價(jià)值本來都有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)折價(jià)（discount）。而且很重要的是，戰(zhàn)略投資本身為銀行IPO鋪平了道路。交行和建行IPO之所以獲得如此龐大的需求，取得如此滿意的定價(jià)，戰(zhàn)略投資者確實(shí)功不可沒。如前所述，匯豐、美洲銀行和淡馬錫分別幫助了交行和建行（股票發(fā)行上的準(zhǔn)確定位），大大地提高了市場(chǎng)信心，顯著地刺激了股票需求，從而保證了IPO最終定價(jià)在估值區(qū)間的高端。

第三，交行和建行IPO發(fā)行的時(shí)機(jī)不錯(cuò)，后市交易表現(xiàn)也令人滿意，一大原因在于非常有利的亞洲股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，使得目前亞洲銀行股票板塊的交易價(jià)格倍數(shù)處于近年來的最高位。尤其需要指出，目前中國(guó)的銀行股價(jià)相對(duì)估值也處于難得的高位（見表1）。三家香港上市的中資銀行目前平均市凈率在2倍以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于亞洲（1.48倍）和歐洲（1.70倍）的平均水平。我們可以與韓國(guó)銀行估值作一比較。韓國(guó)銀行也具備可觀的盈利增長(zhǎng)前景，其資產(chǎn)負(fù)債平衡表質(zhì)量甚至優(yōu)于中國(guó)的銀行，但韓國(guó)銀行目前的P/B倍數(shù)相對(duì)于2005年凈資產(chǎn)僅在1.2～1.6倍之間，相對(duì)于2006年預(yù)期凈資產(chǎn)則僅在1.1～1.4倍之間。難以置信的是，目前交行和建行的市凈率（P/B）甚至高于匯豐銀行。

表1銀行市凈率歷史數(shù)據(jù)亞洲香港亞洲-除香港歐洲最近5年的市凈率平均值1.29X1.30X1.29X1.64X最近3年的市凈率平均值1.38X1.44X1.34X1.50X目前的市凈率1.48X1.53X1.45X1.70X計(jì)量經(jīng)濟(jì)實(shí)證研究表明，銀行市凈率倍數(shù)與其可持續(xù)的股本回報(bào)率（ROE）之間存在高度正相關(guān)關(guān)系（見表2和圖1）?；谥袊?guó)上市銀行的預(yù)計(jì)股本回報(bào)率還明顯低于國(guó)際一流銀行，根據(jù)線性回歸分析結(jié)果，它們目前股票的溢價(jià)高達(dá)25%～35%不等。如果其他條件不變，在未來幾年股價(jià)回落校正的概率可能遠(yuǎn)大于股價(jià)繼續(xù)攀升的概率。鑒于資本市場(chǎng)股票價(jià)格固有的高波動(dòng)性，我們不能簡(jiǎn)單地把目前無論是在絕對(duì)水平還是在相對(duì)水平皆處于高位的中國(guó)的銀行股價(jià)視為長(zhǎng)期的穩(wěn)定的均衡價(jià)格，并以此作為評(píng)判戰(zhàn)略引資價(jià)格是否合理的標(biāo)準(zhǔn)。

表2股本回報(bào)率與市凈率的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)股本回報(bào)率市凈率股本回報(bào)率市凈率10%1.32X13%1.53X11%1.39X14%1.60X12%1.46X15%1.67X圖1亞洲銀行市凈率和股本回報(bào)率的比較分析第四，戰(zhàn)略投資者不但幫助中國(guó)的銀行取得了相當(dāng)高的IPO定價(jià)，帶來立即的“溢價(jià)效應(yīng)”，而且更重要的是，未來能夠通過其品牌、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)轉(zhuǎn)移、具體業(yè)務(wù)合作等渠道，在風(fēng)險(xiǎn)控制、產(chǎn)品開發(fā)、公司