框架傳奇的偶然性與必然性

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授 廖理

廖理，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長(zhǎng)，金融學(xué)教授，博士生導(dǎo)師。1989年畢業(yè)于清華大學(xué)電機(jī)工程系，獲學(xué)士學(xué)位，1996年獲清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士學(xué)位，1999年獲美國(guó)麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院工商管理碩士。

從2004年的3200萬(wàn)到2005年的15億，一年的時(shí)間，框架傳媒通過(guò)大規(guī)模的并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值的飛躍?！吨寝摹芬粫?shū)非常精彩地回放了從譚智及相關(guān)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入框架，到框架并購(gòu)業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，再到分眾傳媒高價(jià)收購(gòu)框架的傳奇過(guò)程。其中從資本與業(yè)務(wù)的整合到戰(zhàn)略與時(shí)機(jī)的選擇，都有值得借鑒學(xué)習(xí)之處。我們?nèi)绻麅H僅從一本商業(yè)讀物的角度來(lái)看待這本書(shū)，那就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了它的意義。

框架傳奇從行業(yè)大局看，是新出現(xiàn)的一種行業(yè)整合動(dòng)向，從實(shí)業(yè)企業(yè)看，是一種新的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，而對(duì)于眾多金融投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是國(guó)內(nèi)一種新的商業(yè)模式。這本書(shū)最大的價(jià)值在于它詳細(xì)描述了框架開(kāi)創(chuàng)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)行為的新模式，是類似行為在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的啟蒙者。

框架模式

什么是框架模式？首先我們需要對(duì)框架的并購(gòu)成長(zhǎng)進(jìn)行一個(gè)理論上的總結(jié)。如果大家對(duì)國(guó)外的并購(gòu)發(fā)展史比較了解的話，那么會(huì)發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)末，美國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)很多類似于框架的例子。最早在1970年，有一個(gè)叫Wayne Huizenga的芝加哥人收購(gòu)了數(shù)百家小型垃圾處理企業(yè)后打包上市，形成的Waste Management Corporation在20世紀(jì)80年代末市值達(dá)到了10億美元。到了1990年，這類收購(gòu)活動(dòng)變得非常頻繁。1997年，平均每周有5家整合后的企業(yè)IPO，并且誕生了專業(yè)從事整合收購(gòu)的私募投資機(jī)構(gòu)，如Notre Capital Ventures。

在學(xué)術(shù)界，一般將框架這種在短時(shí)間內(nèi)橫向整合某一細(xì)分行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，以期獲得行業(yè)主導(dǎo)地位的過(guò)程稱為Roll-up或者整合收購(gòu)。在行業(yè)整合達(dá)到一定程度之后，公司可以上市或者賣給其他企業(yè)，并且可以用上市獲得的資金繼續(xù)收購(gòu)行業(yè)里的其他小企業(yè)。企業(yè)這么做最直接的動(dòng)機(jī)就是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本，擴(kuò)大市場(chǎng)，提高盈利能力。另外在某些時(shí)候，金融投資機(jī)構(gòu)也會(huì)愿意推動(dòng)這種行為，因?yàn)椴还茏詈笃髽I(yè)是上市還是賣給了其他公司，收益都會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)初收購(gòu)的成本。

框架模式是整合收購(gòu)在國(guó)內(nèi)的首次嘗試，其特征與上面對(duì)整合收購(gòu)的描述非常符合。一是操作時(shí)間短、整合對(duì)象多，收購(gòu)8家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只花了8個(gè)月時(shí)間；二是整合程度高，收購(gòu)后企業(yè)以90%的份額幾乎壟斷了電梯廣告市場(chǎng)；三是在動(dòng)機(jī)上，框架當(dāng)初進(jìn)行收購(gòu)就是為了消除行業(yè)內(nèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)廣告的銷售價(jià)格；四是在后續(xù)動(dòng)作上，并入分眾之后的框架又收購(gòu)了13家企業(yè)，到2007年5月整合的同類公司已達(dá)到21家，市場(chǎng)份額超過(guò)96%；最后從金融動(dòng)機(jī)角度看，框架收購(gòu)最初8家企業(yè)的成本約為6500萬(wàn)現(xiàn)金+30%框架傳媒股份，而最后賣給分眾的價(jià)格是15億，粗略估算一下，投資增值接近25倍。

一次框架式的整合收購(gòu)可以簡(jiǎn)單地概括成以下幾個(gè)步驟。

1. 發(fā)起人發(fā)現(xiàn)具有整合收購(gòu)潛力的目標(biāo)行業(yè)。在框架傳媒一案中，譚智和框架傳媒本身充當(dāng)了發(fā)起人的角色。他們發(fā)現(xiàn)，電梯平面媒體業(yè)是一個(gè)結(jié)構(gòu)上高度分割、存在相當(dāng)數(shù)量小企業(yè)、只要較少資本就可以進(jìn)行有效整合的行業(yè)。并且這個(gè)行業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。

2. 收購(gòu)企業(yè)融入收購(gòu)資金。這筆資金主要用于啟動(dòng)收購(gòu)流程。融資的方式可以是債權(quán)，也可以是股權(quán)。案例中，譚智本人、漢能投資和IDG一共為平臺(tái)企業(yè)框架傳媒以股權(quán)和債權(quán)形式籌集了2400萬(wàn)的收購(gòu)啟動(dòng)資金。