考慮到很多項目在相當長的一段時間里不會產(chǎn)生任何資金收益，很多地方融資平臺只能依靠已獲貸款或新的貸款（如果銀行愿意繼續(xù)貸的話）來支付利息。還有一個選擇，當然是賣地籌資。

宏觀上看，這只是一個“以時間換空間”的游戲：現(xiàn)在來看，可能一個城市里并沒有達到規(guī)模經(jīng)濟的人口，但是卻已經(jīng)開始修建地鐵；沒有多少住宅小區(qū)，卻開始修建廣場公園等基礎(chǔ)配套設(shè)施。這一切取決于中國經(jīng)濟的發(fā)展速度，即未來中國如果仍將以過去的速度繼續(xù)增長，地方政府未來將獲得預期的稅收和土地出讓收入，可能現(xiàn)在看來不太掙錢的項目以后能夠逐漸掙錢，并且掙得越來越多?，F(xiàn)在看起來不合理的投資未來會變得合理。

但是，假如土地出讓收入回落，或者市場低迷，地方政府仍需維持當前的支出水平，這個游戲?qū)⒉粫袌A滿的結(jié)局。

地域的不均衡、政府級別的差異將會放大這種風險。根據(jù)我們的調(diào)查，沿海省份獲得平臺貸款58%，卻獲得土地出讓收入的70%；內(nèi)地獲得平臺貸款42%，卻只獲得土地出讓收入的不到30%。

2009年大量新上的平臺多為縣區(qū)平臺，地方政府行政級別越低，其持有的土地價值就越低，那么2010年以后他們在償付債務(wù)本息方面的困難就越大。

光鮮的政府資產(chǎn)負債表背后

因為正常償付會遇到困難，所以大家現(xiàn)在才會坐下來談未來債務(wù)清算，以求從資產(chǎn)負債表中獲得安慰，為的就是要證明平臺債務(wù)在未來不會是一件大事。

盡管和深陷債務(wù)重圍的西方政府相比，中國政府的資產(chǎn)負債表一直比較光鮮，但我們相信政府已經(jīng)“囊中羞澀”。

簡單盤算了一下中國政府的負債率，來自以下六項：

一、國債：2009 年年末萬億元人民幣；

二、外債：3 868億美元，萬億元人民幣；

三、地方政府融資平臺債務(wù)：2009 年萬億元人民幣；

四、城投債券及中央代發(fā)債券：5 000億元人民幣；

五、鐵路債券：8 680億元人民幣；

六、或有負債：過去的不良資產(chǎn)萬億元人民幣（散布在中國人民銀行、國有商業(yè)銀行等資產(chǎn)方的掛賬，如中國人民銀行資產(chǎn)方對其他金融機構(gòu)債權(quán)高達萬億元；散落在四大國有商業(yè)銀行資產(chǎn)方所持有的資產(chǎn)管理公司債券8 000億元，這些都是早已散失流動性的掛賬）。

養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本保守估計為3萬億元人民幣（不包括醫(yī)療、公積金空賬），關(guān)于這方面的數(shù)據(jù)，政府一直諱莫如深。目前能查到的可以依據(jù)的數(shù)字是，勞動和社會保障部前任部長鄭斯林同志2004年曾披露，全國各省合計的養(yǎng)老金收支缺口約為萬億元。

國立高校負債達2 000億元人民幣，這些負債都是以地方政府的名義借的。

負債總計：25萬億人民幣，政府負債率（若以2009年國內(nèi)生產(chǎn)總值作為分母），未來兩年會上升至80%以上。

好在政府資產(chǎn)方還有國庫存款、各類型土地、股權(quán)高達35萬億元人民幣的政府資產(chǎn)，這使得中國的政府資產(chǎn)負債還比較健康。

但做宏觀分析的人，喜歡結(jié)構(gòu)性地看問題，喜歡看資產(chǎn)負債表背后的故事。

西方的高負債對應的是高福利，通俗地講，就是政府通過經(jīng)常性支出將財富送到老百姓的口袋里，這是正常政府的公共職能。而中國政府的高負債對應的是高資本形成，政府將負債都做了投資。

兩張高負債卻不同的表背后對應的是兩類不同的經(jīng)濟模式：消費型和生產(chǎn)型。當我們今天對西方深陷高福利的困境而憂心忡忡時，事實上也大有人不看好中國貌似強健的政府資產(chǎn)負債表。

對于任何高負債的政府，未來要平衡財政必然要面對緊縮開支、加稅和通貨膨脹（事實上是對民眾征鑄幣稅）。

即便我們還可以用政府資產(chǎn)變現(xiàn)來補政府負債的損失窟窿，但這意味著住戶部門福利損失，意味著財富繼續(xù)從家庭流向政府及國有部門，因為政府資產(chǎn)是可通過減稅和轉(zhuǎn)移支付等方式成為家庭財富的一部分。

高昂的宏觀成本

總之，從銀行角度看，平臺的債權(quán)肯定是可以保全的，這一點我們深信不疑；但從宏觀角度看，2009年平臺債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀成本卻極其高昂。

要實現(xiàn)中國經(jīng)濟的可持續(xù)增長，目前必須降低對出口和投資的過度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比例。

但如果中國的家庭部門未來需要以低收入增長和低儲蓄利息率為政府的負債繼續(xù)埋單，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望在哪里？經(jīng)濟再平衡的希望又在哪里？

今天，中國的銀行股估值已經(jīng)進入了歷史上最低的區(qū)間，10倍以下的市盈率仍可能存在風險。

這種狀況已經(jīng)持續(xù)了很長時間。難道都歸咎于市場的失靈嗎？在我看來，銀行股的低估值可能未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應，它或許反映了世界對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的失望情緒。

有外電文章認為，“后危機時代”剛剛開始，希臘就上演了人間悲喜劇，而曾經(jīng)拯救世界的中國卻成了世界的懸疑劇。

“后危機時代”的確有太多太多的事情值得我們深思。

（2010年7月1日）