繼2010年1月中國人民銀行對信貸投放過快的個別銀行實施懲罰性的差別化存款準(zhǔn)備金率之后，2010年10月12日，中國人民銀行再度上調(diào)中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、民生銀行的存款準(zhǔn)備金率個百分點，期限為2個月，繳款日定在該周內(nèi)。據(jù)初步估算，預(yù)計此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或凍結(jié)資金1 680億元左右。

但我們大可不必以此判斷中國貨幣寬緊的信號。

由于結(jié)構(gòu)性改革的遲緩和匯率改革的失措，自2003年以來，中國經(jīng)濟(jì)一直是被動注入貨幣。中國人民銀行何曾有過自主的時候？只是扮演清道夫的角色而已。外匯占款是貨幣供給的“主水泵”。毫無疑問，這一次動準(zhǔn)備金的緣由無非是外匯占款又顯快增之勢。

同2007年第四季度中國人民銀行對外宣示要加快漸進(jìn)升值步伐一樣，人民幣自2010年6月19日重啟升值之路后，10月11日人民幣兌美元中間價為，創(chuàng)下了2005年匯改新高；此間，外匯占款經(jīng)過兩個月的低迷走勢之后，8月份外匯占款再度沖高，當(dāng)月新增2 430億元，超出當(dāng)月外貿(mào)順差及外商直接投資新增之和近580億元， 9月份外匯占款有望突破3 000億元。

中國的貨幣政策和信貸政策從來就是分割的。

過去中國人民銀行一直在操作貨幣的數(shù)量調(diào)控，并且多是被動式的，在公開市場操作（央票）和存款準(zhǔn)備金率之間來回權(quán)衡，以對沖掉外匯占款的不斷增加。

由于管制利差，價格手段對于商業(yè)銀行約束有限，所以信貸調(diào)控事實上被與貨幣政策隔離開來，在多數(shù)情況下，都是通過下達(dá)具體的信貸額度和信貸增速，單獨進(jìn)行約束。

雖然，存款準(zhǔn)備金率對于銀行信貸擴(kuò)張有約束，但必須在邊界上時才能起作用。當(dāng)商業(yè)銀行資金總是閑余時，準(zhǔn)備金率效果也只體現(xiàn)在銀行間體內(nèi)資金價格的波動。

分析師們總在評估貨幣政策緊和松。而銀行體內(nèi)與體外往往呈現(xiàn)冰火兩重天。一方面實體經(jīng)濟(jì)的借貸利率不斷上升（上浮部分），顯示信貸在收緊；而另一方面在銀行間市場，公債到期收益率被洶涌的閑余銀行流動性壓得不斷走低。

中國經(jīng)濟(jì)虛擬部分的價格（資產(chǎn)價格）主要由銀行間體內(nèi)的利率所決定，而非實體信貸的利率所決定。

未來很長一段時間，中國將呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”的搭配。

選擇“寬貨幣”，是因為宏觀決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。破裂是個很麻煩的事。因為隨著人民幣資產(chǎn)估值下跌，土地市場將落入谷底，政府平臺債務(wù)將演變成銀行的“幽靈”，從而使得整個銀行信貸陷入收縮，因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速而“硬著陸”。

未來“寬貨幣”、低儲蓄利息率是大概率的事情。

連續(xù)強(qiáng)力度的行政手段或許可以把樓價打壓下去，不許買第二套、第三套房，但這樣的行政成本很高。目前的手段雖能夠提高住房作為投資品的內(nèi)部隱含收益率，或使得樓價回歸，但依然是屬于微觀手段管理宏觀的范疇，而全局性的中長期利率低企無法改變。這是動態(tài)調(diào)整的過程，一相情愿只能是“刻舟求劍”。

貨幣從樓市溢出必將推高物價通脹壓力，整體負(fù)利率的加深也將導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上漲。市場反過來會迫使我們改變長期以來所習(xí)慣的市盈率（租金回報率、內(nèi)部隱含收益率等等），股市、樓市會不會降，會降多少，最終還要取決于整體的負(fù)利率水平變化。

中國地方政府的土地財政體制性痼疾決定著中央銀行貨幣政策的取向，使得“寬貨幣”狀況得以長期保持。

當(dāng)下，中國通貨膨脹的深化是無可避免的。為了防止通脹失控，將利率提高至通脹率之上的水平是必要的，即維持積極的真實利率。這是在接下來幾年中，中國能保持宏觀穩(wěn)定的唯一方法。否則，當(dāng)外部貨幣條件突然發(fā)生變化時，中國經(jīng)濟(jì)遭遇“硬著陸”將不可避免。

把中國的宏觀穩(wěn)定懸系于外部條件是一件極其危險的事。我依然看不出中國式泡沫“軟著陸”的前景。

（2010年10月13日）