我開始明白當(dāng)中的含義了。

由于保險公司的債務(wù)評級高，資本成本極低，所以最適合做一些低收入、低風(fēng)險、但規(guī)模龐大的生意。此舉可將杠桿原理發(fā)揮得淋漓盡致。而A記當(dāng)時運(yùn)用旗下的FP，將CDS應(yīng)用于CDO之上，實為非常創(chuàng)新之舉。

不過，一旦發(fā)生“不能想像的事”，其虧損的規(guī)模也可以大得不能想像?；蛟S巴菲特真有先見之明，他在1998年收購保險公司Gen?Re后，便將旗下FP的復(fù)雜交易一一結(jié)束。聽說巴菲特花了差不多兩年時間，才將所有復(fù)雜的交易u(yù)nwind（中止）。

至于保單是否按市價入帳，其實是一把雙刃劍。傳統(tǒng)保險不按市價入帳，雖可減低市場波動所帶來的影響，但如果保單或市場真的出現(xiàn)什么大問題，外人便很難通過市價去掌握實時的情況。運(yùn)用transformer的手法，將金融產(chǎn)品CDS變做傳統(tǒng)保單，保險公司便不需要時刻量化其市值。

因此2007年底，金融海嘯席卷銀行業(yè)時，很多擁有FP的大型保險公司都宣稱損失甚微。直至后來紙里包不住火，差不多整整一年后，當(dāng)市場不再相信這些經(jīng)過保單“化裝”的CDS市值，實際損失才逐漸在帳面上浮現(xiàn)。

長短倉對沖  穩(wěn)賺8％

翌日，Sales M和我一起前往A記保險公司，拜會旗下FP的主管 “大塊頭Bill”。

傳統(tǒng)的保險公司經(jīng)理一般都性格內(nèi)斂、待人友善：“大塊頭Bill”給我的印象卻完全相反，他非常有自信、有干勁，骨子里都帶點傲氣，舉手投足都好像一個對沖基金經(jīng)理。

想不到“大塊頭Bill”竟另有想法。他說：“我想做一個long-short?trade（長短倉交易）。一方面，我賣出低層信貸保險給你（sell CDS on the bottom tranche）；但另一方面，亦向你買回中層的信貸保險（buy CDS on the mezzanine tranche）?！?/p>

“賣出保險是長倉（long?risk），因為我收取保費(fèi)回報之時，卻須承受賠償風(fēng)險；反之，購買保險則是短倉（short?risk），因為我唯一的回報來自保單的賠款，損失愈大賠款愈大。”

“我從長倉收取低層信貸保險的保費(fèi)，由于風(fēng)險較高，所以保費(fèi)亦較貴，依你們的數(shù)據(jù)來看，差不多是10%；但另一方面，我要繳付短倉的中層保費(fèi)，由于風(fēng)險較低，所以保費(fèi)較便宜，依你們的數(shù)據(jù)來看，只需要2%。如果我一長一短，每年便可凈賺8%。”

“大塊頭Bill”一口氣把他的大計說完。這是一個不錯的建議。說穿了，就是保險公司利用旗下的FP去做對沖基金的生意。它們買下整體最高風(fēng)險的部分（first?loss，第一層虧損），并用CDS沽空次級風(fēng)險的部分（second?loss，第二層虧損），以作風(fēng)險對沖。而且當(dāng)中不涉及真金白銀的交易，只是利用CDS的形式，“大塊頭Bill”那方連資金成本（funding cost）也不需要繳付。