第三章 推陳出新 CDO誕生記

信貸保險(xiǎn) 管理風(fēng)險(xiǎn)

B記是一家德國(guó)小銀行，在美國(guó)的資本規(guī)模較小，雖然對(duì)外經(jīng)營(yíng)進(jìn)取，但骨子里仍希望減低本身的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。于是，“書生”、“得州姚明”和我一行三人，便浩浩蕩蕩前往該行獻(xiàn)計(jì)。

會(huì)見我們的，是B記的財(cái)務(wù)主管P先生和他的副手。跟我們寒暄幾句后，這位主管便開門見山地說：“你知道我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，無論是比我們大的或是比我們小的，都愈來愈進(jìn)取，且收取的利息低廉。這對(duì)借錢的企業(yè)客戶來說，當(dāng)然是好消息，但對(duì)我們銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理和利潤(rùn)，卻造成很大壓力。我們要想辦法減少客戶流失，并同時(shí)維護(hù)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理和利潤(rùn)，故想聽取一下你們的意見?！?/p>

“書生”是大老板，當(dāng)然由他打頭陣。他說：“控制信貸風(fēng)險(xiǎn)最有效的途徑，就是購(gòu)買信貸保險(xiǎn)。信貸保險(xiǎn)不是真的保險(xiǎn)（insurance），而是市場(chǎng)里的一種掉期合約（swap），稱為CDS（credit?default?swap，信貸違約掉期合約）?！?/p>

P看上去似懂非懂，但為避免顯得反應(yīng)太慢，便急急問道：“還有沒有辦法可以減低年費(fèi)？”

“有，只要改變一下保單的內(nèi)容?！薄暗弥菀γ鳌逼恋亟诱校骸皠偛耪f的一籃子信貸保證，通常囊括五至七家信貸企業(yè)，任何一家掛鉤企業(yè)破產(chǎn)倒閉，你都可獲賠償。這種內(nèi)容的保單，我們稱之為信貸地雷（FTD，first-to-default basket，即第一違約籃子）?！?/p>

“而為了減低年費(fèi)，可以改為只保指定數(shù)量以上的信貸事件。這種內(nèi)容的保單，我們稱之為債務(wù)抵押證券（CDO）。譬如只保三家或以上的信貸事件，那么CDO里掛鉤的過百家企業(yè)，你自己承受頭兩家企業(yè)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，到第三家出事才獲賠償；我們于是稱頭兩家企業(yè)就是所謂的保護(hù)層（subordination）?！?/p>

“這一籃子信貸保險(xiǎn)的概念不錯(cuò)，投資者又有保護(hù)層。不過，反過來說，我們這買保險(xiǎn)的，卻要承受最基層的墊底風(fēng)險(xiǎn)?！盤的副手的腦筋非常靈活，“書生”話音剛落，他已想出一個(gè)新點(diǎn)子：“除了這樣做，我們可否索性把整籃子的企業(yè)借貸全數(shù)賣清，然后再打包出售？那么我們銀行就無任何風(fēng)險(xiǎn)了，而收回來的資本亦可投放在其他更高效益的地方。”

現(xiàn)場(chǎng)一片沉默，最終由“得州姚明”打破：“其實(shí)你們可以考慮以下兩種收費(fèi)模式。第一，給企業(yè)借貸時(shí)，先收取發(fā)行費(fèi)用（origination fees）；事實(shí)上，你們有專業(yè)的信貸人員去研究及核準(zhǔn)貸款，所以收取費(fèi)用是很自然的事。銀行可保留這方面的收入，不需要連同企業(yè)借貸一并出售打包?！?/p>

“第二，就是你們賣掉這些借貸以后，再向購(gòu)入打包證券的投資者收取管理費(fèi)用（management?fees）。如果當(dāng)中有企業(yè)出現(xiàn)問題，以你們的專業(yè)知識(shí)，可預(yù)先作出應(yīng)對(duì)措施。再者，你們一向也管理這些借貸，所以并不需要添加人手?！彼^續(xù)說道。

低風(fēng)險(xiǎn)、無額外成本，卻有穩(wěn)賺回報(bào)??？這種好事哪里找？

P聽后雀躍不已：“這實(shí)在是不錯(cuò)的建議?！?/p>

很多人片面地說CDO是“毒債”，卻不了解CDO的出現(xiàn)，其實(shí)是巿場(chǎng)供求下應(yīng)運(yùn)而生的產(chǎn)品。它最初只單純作為銀行對(duì)沖信貸風(fēng)險(xiǎn)的工具，它的開發(fā)過程當(dāng)中涉及了極其大量、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯抗ぷ?，絕非一個(gè)“來錢快”的世紀(jì)騙局。