——舉債發(fā)展與經(jīng)濟敗局

現(xiàn)在國人對東南亞金融危機的印象大抵止于索羅斯如何對東南亞國家進行金融劫掠，但是大家不清楚的是亞洲金融危機的爆發(fā)是多年經(jīng)濟矛盾累積的結(jié)果，這些國家傾全國之力都對付不了一個金融投機分子，連我國的香港都不如，可見這些國家的虛弱到什么地步，這才是索羅斯敢于對這些國家下手的真正原因。從1997年7月到10月短短的三個月當(dāng)中，泰銖跌幅達40％，菲律賓比索跌幅近30％，印尼盾跌50％。這使得其在經(jīng)濟高速發(fā)展時所積累的財富大量蒸發(fā)，并且貨幣危機全球蔓延，這場金融危機給東南亞及東亞一些國家以沉重打擊，宣告了高速發(fā)展階段結(jié)束。

這次危機，表現(xiàn)出來的是外匯不足，打起仗來彈藥不夠多，背后原因是外貿(mào)逆差得不到有效控制，而更深層次的原因則在于自身宏觀經(jīng)濟運行不良，比如投資過熱，出口放緩，經(jīng)常項目赤字擴大，銀行不良外債等。

舉債進行投資導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟

80年代以來，東南亞經(jīng)濟飛速發(fā)展。政府、企業(yè)、個人大量舉債進行投資，造成房地產(chǎn)和證券市場過熱，形成了泡沫經(jīng)濟。

銀行信貸的持續(xù)擴張，與外國資本的流入有著密切的關(guān)系。80年代發(fā)達國家經(jīng)濟不景氣，投資回報率低，投資者紛紛到國外尋求機會，而這一時期，東南亞經(jīng)濟高速發(fā)展，有很高的回報率。并且由于國內(nèi)儲蓄不足，急需引進大量外資。據(jù)統(tǒng)計，1989年外國私人資本面向泰國的流入量在1000億泰銖上下，而到1994年其流入量已達15000億泰銖左右，4年間增加了10多倍。流入的外資經(jīng)過各種渠道，大部分進入了證券市場和房地產(chǎn)市場。證券市場的瘋狂使泰國股票市值與 GDP之比，從1990年的27．9％上升到1995年的85．4％。在房地產(chǎn)方面，危機發(fā)生前一段時間里，許多國家的寫字樓、高檔公寓已出現(xiàn)大面積過剩，房地產(chǎn)價格開始下跌，泡沫開始破裂。

投資過熱，引起進口過度增長，國內(nèi)工資上漲過快，生產(chǎn)成本上升，再加上出口產(chǎn)品單一，危機前東南亞國家貨幣相對于美元高估，缺乏競爭力，貿(mào)易逆差加大，從而形成龐大經(jīng)常項目逆差和財政赤字，造成匯率不穩(wěn)。泰國等亞洲國家經(jīng)濟增長主要依賴出口產(chǎn)品的帶動。泰國出口產(chǎn)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的40％，其中電子產(chǎn)品的山口比重很大：馬來西亞電子產(chǎn)品出口占總出口總額的65％。1996年受世界性電子產(chǎn)品的需求萎縮的影響，亞洲各國出口人幅度下降。另一方面，由于進口增長和國內(nèi)工資增長過快，亞洲各國出口產(chǎn)品競爭力下降。這樣導(dǎo)致巨額的經(jīng)常項目逆差，1996年泰國逆差達160億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的8．9％，菲律賓為4．3％，馬來西亞為6％，印尼為5％。大量的貿(mào)易逆差會導(dǎo)致外國投資者對本幣信心的減弱，在資本項目自由化的條件下，容易造成外國資本在短期內(nèi)迅速流出，引起恐慌。

外債使用不當(dāng)，以印度尼西亞為例，至1997年底，印尼政府及私人企業(yè)所欠的外債數(shù)目估計為1400億美元。其中，60％是私人企業(yè)的債務(wù)，其余是政府的借款。印尼每年要償還的貸款利息超過100億美元，如果包括本金，1997年須還大約300億美元的債款。自從發(fā)生貨幣危機后，印尼盾大幅度貶值，因此印尼以美元計算的所欠的外債也增加了。借入如此高的外債，但印尼的外債利用效率卻不高，據(jù)世界銀行對1990一1995年期間的16個發(fā)展中國家的外資利用情況的調(diào)查報告，印尼的外債利用效率排在倒數(shù)第五。低效率的使用導(dǎo)致大量的資源浪費和重復(fù)投資，外債的償還自然發(fā)生困難。

這些國家的外債都達其外匯儲備的2—5倍之高，外債累積數(shù)額大，還本付息的負擔(dān)沉重。而這些國家又常年貿(mào)易赤字，外匯收入少，只能靠巨額資本項目順差彌補。一有風(fēng)吹草動，大量短期資本撤出，外匯供求就會存在比較大的缺口，外匯供不應(yīng)求，使本幣大幅貶值。

釘住匯率制的風(fēng)險累積作用

釘住匯率制不利于使用利率對經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)。泰國原來實施的主要與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制對導(dǎo)向型經(jīng)濟的發(fā)展有利，但卻限制了使用利率杠桿對經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)的范圍，特別是在經(jīng)濟發(fā)展的低潮時，為使本幣匯率仍固定在較高水平而不得不提高利率，從而使本幣銀根緊縮，不利于國內(nèi)經(jīng)濟回升，同時增加套利外資流入，不利于幣值穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟國際化的發(fā)展，實行浮動匯率制更為有利于經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。在經(jīng)濟初具規(guī)模之后，要盡快實現(xiàn)生產(chǎn)向效益型的轉(zhuǎn)變，發(fā)展多元化經(jīng)濟，防上亡國際市場的變動給經(jīng)濟帶來過人沖

擊。

同時要健全宏觀調(diào)控機制，注意國際收支平衡，防止過大逆差造成幣值不穩(wěn)。釘住匯率制度強化了東南亞國家出口商品競爭力下降的趨勢，從而減少了其經(jīng)常項目收入，助長了巨額外國資本的流入，推動了東南亞國家經(jīng)濟的泡沫化，擴大了錯誤的宏觀經(jīng)濟政策的效果。

輕率地開放資本項目

在金融改革中，資本項目的放開是有很大風(fēng)險的，泰國的情況正是如此。在放開資本項目之后，由于缺乏有效的制約和監(jiān)管，泰國銀行以低利率從國際市場上籌集短期資本，再以高利率在國內(nèi)市場上貸出。一旦形勢逆轉(zhuǎn)，銀行無法從國際市場借新債還舊債，而國內(nèi)的長期信貸又無法迅速收回時，這些銀行就會面臨支付危機。開放資本項目也直接方便了國際游資的投機行為。

國際投機商沖擊泰國貨幣的重要途徑有以下兩條：(1)投機商以外幣資產(chǎn)作抵押從泰國國內(nèi)銀行貸取大量泰銖，然后在即期市場拋售。為維持固定匯率，泰國央行必須入市干預(yù)，買進泰銖，賣外匯。當(dāng)外匯儲備耗盡時，匯率貶值就不可避免的。這樣投機商可再以低成本購入泰銖，歸還貸款，并從中漁利。(2)投機商通過銀行在遠期市場上賣泰銖，為了避免貨幣風(fēng)險，銀行則會在即期市場上賣出泰銖。這種對沖交易的對象顯然只能是泰央行，

為它負有穩(wěn)定匯率的責(zé)任。一旦匯率貶值，空頭期貨合同價格上漲，投機商即可盈利。上述兩條投機途徑都要求投機商最終必須能夠在泰國籌到資金，而這一要求只能在貨幣可自由兌換的情況下才能得到滿足。

經(jīng)濟增長速度的周期放慢是不可避免的，而當(dāng)它伴之以經(jīng)常項目的持續(xù)赤字、外債的迅速累積、銀行業(yè)不良資產(chǎn)膨脹的時候，投機性沖擊就發(fā)生。開放的資本項目不僅便利了初始的投機商，而且使國內(nèi)居民可以迅速將其國內(nèi)金融資產(chǎn)兌換成外幣資本。當(dāng)投資者信心崩潰、資本大量外逃，匯率一落千丈，金融機構(gòu)紛紛破產(chǎn)時，金融危機就最終爆發(fā)了。

由于金融管理當(dāng)局沒有有效的“防火墻”，銀行不可避免地要卷入市場投機行為中去，具體表現(xiàn)為直接從事證券交易和無限制地向不動產(chǎn)業(yè)貸款。

金融深化過度會加劇市場投機為，導(dǎo)致銀行業(yè)行為失控

游資沖擊 

國際游資具有規(guī)模巨大、停留時間短、反應(yīng)靈敏、脆弱性高和破壞性強等特點。有意發(fā)動對某一貨幣沖擊的國際基金往往要在一個較長的時期內(nèi)跟蹤目標國的宏觀經(jīng)濟發(fā)展情況，由一些經(jīng)驗豐富的經(jīng)濟家依據(jù)一定的計量經(jīng)濟模型分析目標國進出口等經(jīng)常項目的數(shù)據(jù)，評估該國外匯儲備應(yīng)付沖擊力的均衡點，選取該國中央銀行無力反擊之機發(fā)起攻擊。但決定其沖擊與否及沖擊力度強弱的主要依據(jù)仍是目標國家的實際經(jīng)濟表現(xiàn)。在這次爾南亞金融危機中，國際游資選取泰國作為發(fā)動匯率制度沖擊的突破口與泰國經(jīng)濟內(nèi)部出現(xiàn)的內(nèi)在問題密切相關(guān)。 4

因此，從游資活動的歷史看，無論是1992年的歐洲貨幣機制風(fēng)波，還是東南亞各國金融危機，但凡投機者經(jīng)過充分準備，積累足夠資金，選準突破環(huán)節(jié)，游資沖擊釘住匯率制度不乏成功的范例。這也從另一個角度證明了釘住匯率制作為一種匯率制度形式在90年代新的國際金融環(huán)境面臨的諸多問題。