2.信貸環(huán)境變緊――還款壓力變大

翻開(kāi)2006年的報(bào)告，所見(jiàn)的大多數(shù)都在討論“美國(guó)抵押貸款利率走低惠及房市”。實(shí)際上，美國(guó)從2001年已經(jīng)開(kāi)始試行寬松的貨幣政策。但是，從2005年開(kāi)始，聯(lián)邦基金利率開(kāi)始慢慢回升，并在2006年達(dá)到差不多5%的利率水平。圖1.1是1992～2007年美國(guó)的年平均聯(lián)邦基金利率。

圖1.11992～2007年，美國(guó)年平均聯(lián)邦基金利率

資料來(lái)源：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的官方數(shù)據(jù)整理而成。

從圖1.1不難看出，從2001至2007年間，聯(lián)邦基金利率像過(guò)山車一般急速下降，又急速上升。讓那些本來(lái)期待利率能一直比較低的借款人目瞪口呆。雖然聯(lián)邦基金利率不是住房貸款利率，卻與住房貸款利率直接相關(guān)。圖1.2是美國(guó)30年期固定利率房屋抵押貸款（不含次級(jí)貸款）的平均利率。

圖1.21990～2008年，美國(guó)30年期固定利率房屋抵押貸款平均利率

資料來(lái)源：根據(jù)聯(lián)邦住房貸款抵押公司公布的數(shù)據(jù)整理而成。

從圖1.2可以看出，從2005年開(kāi)始，30年期固定利率房屋抵押貸款呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。雖然次級(jí)貸款沒(méi)有可供參考的平均利率，但它肯定是與市場(chǎng)利率水平密切密切相關(guān)的。隨著信貸環(huán)境變緊，借款人所背負(fù)的還債壓力就越大。

3.房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫

前面提到，只有當(dāng)借款人和貸款人都認(rèn)為房屋價(jià)格會(huì)上漲的情況下，雙方才會(huì)愿意發(fā)生次級(jí)債交易。對(duì)于借款人而言，當(dāng)房屋價(jià)格上漲時(shí)，即使還貸壓力變大，借款人也有充足的動(dòng)力想辦法還款；對(duì)于貸款人而言，當(dāng)房屋價(jià)格上漲時(shí)，如果借款人嚴(yán)重違約，貸款人可以將房屋再次銷售，也不會(huì)有任何損失。可是如果房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有上漲，反而下降，還款人的還款意愿就會(huì)大打折扣，而貸款人也無(wú)法將收回的房屋以高價(jià)出售。正是由于近兩年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，加上利率上漲，導(dǎo)致了大量借款人違約，尤其是那些信譽(yù)記錄本來(lái)就很一般，又缺乏還款能力的借款人。

反映美國(guó)房屋價(jià)格的主要指數(shù)，包括S&P/Case.Shiller(CS), the National Association of Realtors (NAR), the Office of Federal Housing Enterprise Oversight（OFHEO)，Shiller Real HousingIndex（SRHI）等。這些指數(shù)自2005年以來(lái)都出現(xiàn)了大幅下滑。雖然從歷史角度來(lái)看，美國(guó)房?jī)r(jià)仍然處于歷史上較高的水平。但是相比2000年以后美國(guó)房?jī)r(jià)的迅速上漲，從2005年開(kāi)始房?jī)r(jià)總體上是下降的。圖1.3是美國(guó)三個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)。

圖1.31990～2007年，美國(guó)丹佛，舊金山和

邁阿密的房?jī)r(jià)走勢(shì)（設(shè)1890年=100）

資料來(lái)源：根據(jù)聯(lián)邦住房貸款抵押公司公布的數(shù)據(jù)整理而成。

4.錯(cuò)綜復(fù)雜的資金鏈條

從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，“政府住房抵押協(xié)會(huì)”（1968年）和聯(lián)邦住房抵押貸款公司（1970年）等率先發(fā)行基于住宅貸款的證券化產(chǎn)品，推動(dòng)住宅貸款市場(chǎng)的流動(dòng)性從“出售貸款”開(kāi)始進(jìn)入到“證券化”階段。這一貌似平常的資產(chǎn)證券化行為，如果是建立在正常的金融環(huán)境和貸款環(huán)境中，也許不會(huì)引起這么大的關(guān)注。但是，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)的次級(jí)債已經(jīng)發(fā)展到了一定程度，這些證券化的產(chǎn)品實(shí)際上是建立在一個(gè)非常不穩(wěn)固的基礎(chǔ)上。而且隨著證券化的鏈條越來(lái)越長(zhǎng)，鏈條后端的人也就失去了看清楚風(fēng)險(xiǎn)的能力。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)甲賣給乙一個(gè)有瑕疵的產(chǎn)品，乙把產(chǎn)品用精美禮品紙包裝后再賣給丙，丙也照樣學(xué)樣，如此流轉(zhuǎn)下去。最終沒(méi)有人去關(guān)注盒子里面的產(chǎn)品到底是不是完好的，是不是已經(jīng)完全損害，大家都只關(guān)心把這個(gè)產(chǎn)品再包裝和再銷售。